融資決策論文-關(guān)于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對管理者財務(wù)激勵約束功能的探討.doc

融資決策論文-關(guān)于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對管理者財務(wù)激勵約束功能的探討【摘要】不同的融資方式對管理者的激勵約束是不同的。本文分析了企業(yè)的債務(wù)融資與股權(quán)融資對管理者產(chǎn)生不同的激勵約束作用，探討了通過優(yōu)化我國國有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，加強對管理者的激勵約束，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采用各種籌資方式籌資而形成的，企業(yè)典型的融資方式分別為權(quán)益融資和債務(wù)融資。企業(yè)采用不同的融資方式就有不同的融資結(jié)構(gòu)，不同的資本來源其風(fēng)險與成本不同，從而對企業(yè)產(chǎn)生的影響和約束也不同。通常情況下，企業(yè)都采用債務(wù)籌資和權(quán)益籌資的組合，由此形成的資本結(jié)構(gòu)成為“搭配資本結(jié)構(gòu)”或“杠桿資本結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)對公司治理有著重要的影響已成為共識。融資結(jié)構(gòu)通過公司治理在企業(yè)委托人（股東和債權(quán)人）與代理人（內(nèi)部經(jīng)營管理者）之間形成有效的激勵約束機制，解決相關(guān)人的利益沖突，最大限度地提高企業(yè)的市場價值。一、財務(wù)激勵約束成因的理論分析現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離必然會導(dǎo)致所有者與管理者的利益沖突。所有者追求的目標是企業(yè)價值最大化,要求管理者以最大的努力去完成這個目標。而管理者作為個人最大合理效用的追求者，可能會為了自身的目標而背離所有者的利益。財務(wù)激勵約束目的就是為了使所有者與管理者的目標協(xié)調(diào)統(tǒng)一,防止管理者損害所有者的利益，以實現(xiàn)企業(yè)的健康發(fā)展和企業(yè)價值最大化。目前關(guān)于財務(wù)激勵約束成因的相關(guān)理論分析，有代表性的主要是代理成本理論和信息不對稱理論。（一）代理成本理論美國學(xué)者M.金森和W.麥克林（MichaelC.JensenWilliamH.Meckling）提出，只要管理者不是擁有企業(yè)的全部股權(quán)，就可能產(chǎn)生代理問題。所謂的代理問題，是指所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離后，委托人（外部股東）和代理人（經(jīng)營管理者）雙方潛在的利益沖突，即股東與管理者之間的利益沖突和債權(quán)人與股東之間的利益沖突。作為委托人的股東是企業(yè)的所有者與風(fēng)險責(zé)任的最終承擔(dān)者，享有剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)等兩種最基本的權(quán)利，而作為受托方的管理者，由于不占有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)及其相關(guān)的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)，或者沒有擁有公司100%的剩余收益，其努力工作所帶來的收益必須在管理者和所有者之間進行分享，自然就缺乏產(chǎn)權(quán)激勵的作用，因此管理者不會全力以赴為增加股東的財富或提高股價而工作。同時，管理者會千方百計追求個人的最大合理效用，如增加閑暇時間和豪華享受。他享受的成本要全體股東共同分擔(dān)。因此股東要想方設(shè)法阻止管理者的“道德風(fēng)險”與“逆向選擇”以及降低由此產(chǎn)生的代理成本。（二）信息不對稱理論代理成本理論的分析保留了古典分析的“對稱信息”假設(shè)。即其對融資結(jié)構(gòu)激勵問題（代理成本）的分析并沒有考慮到不同主體之間信息不對稱所導(dǎo)致的激勵問題。在現(xiàn)代企業(yè)中，股權(quán)的分散化給企業(yè)的管理層掌握企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)提供了條件，管理者直接管理企業(yè)，并具備專業(yè)技能與業(yè)務(wù)經(jīng)營上的優(yōu)勢，從而形成具有很強隱蔽性的“私人信息”和“私人行為”。因為股東授權(quán)后很少有機會參與企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營，加上專業(yè)知識相對貧乏，所以對經(jīng)營管理者的信息知之甚少,形成了企業(yè)外部主體的股東與內(nèi)部主體的管理者信息不對稱。股東不能甄別管理者的經(jīng)營是否有效、是否盡責(zé)，股東的監(jiān)督職能就無法充分、有效發(fā)揮。二、融資結(jié)構(gòu)對管理者的激勵約束作用（一）債務(wù)融資對管理者的激勵約束作用融資結(jié)構(gòu)在激勵管理者努力工作和減少代理成本方面作用的發(fā)揮主要是通過舉債融資實現(xiàn)的。債務(wù)籌資對管理者的激勵和約束作用已被許多經(jīng)濟學(xué)家所論證。他們認為，債務(wù)是對管理層的一種約束手段，以保證管理層支付投資人應(yīng)得到的利潤，而不是過分追求企業(yè)的規(guī)模。債務(wù)支出通過減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而削弱了管理者從事盈利能力較差的投資和低效率擴張的選擇空間，能限制由管理者自由處置的現(xiàn)金流量。因此，對于一個具有充足現(xiàn)金流或盈利能力很強的企業(yè)來說，較高的負債率可以約束管理者決策的隨意性。金森和麥克林認為，在管理層投資既定的情況下，債務(wù)增加了其持有的股份，進而可以減少“股權(quán)稀釋”產(chǎn)生的股權(quán)代理成本。在這里債務(wù)作為一種擔(dān)保機制，能促使管理者更加盡心地為企業(yè)工作，同時又可以盡可能降低管理者個人的在職消費。如果企業(yè)管理者不為企業(yè)作出最優(yōu)的融資決策以增加企業(yè)利潤，企業(yè)的財務(wù)狀況陷入經(jīng)營困境，企業(yè)面臨生死存亡之關(guān)鍵時刻，企業(yè)的經(jīng)營狀況將威脅到管理層的職位和聲譽，管理者為了防止投資者用腳投票，會更加努力地提高企業(yè)業(yè)績，而不會冒失去自己一切利益的風(fēng)險。這樣，債務(wù)籌資在一定程度上可以降低由于所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。同時，由于適度負債會提高企業(yè)的市場價值，經(jīng)營管理者也愿意通過負債經(jīng)營向所有者傳遞這樣的信息：他們對企業(yè)的未來極為樂觀，他們會使企業(yè)的價值不斷增值，從而能夠增強投資者對公司的信心。另外，債務(wù)性貨幣資本融資時，債權(quán)人為了保護自身的利益會在信貸條款中對經(jīng)營管理者的行為明確加以限制，這將對管理者產(chǎn)生一種強制性約束。但是隨著企業(yè)債務(wù)融資額增加，債務(wù)的財務(wù)危機成本和代理成本會明顯增加，其收益會出現(xiàn)邊際遞減。在債務(wù)融資不斷加大時，會導(dǎo)致股東與債權(quán)人的利益沖突，產(chǎn)生“資產(chǎn)替代效用”，另一方面會加大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性，不利于股東對經(jīng)營管理者的激勵和約束。很明顯，舉債融資作為對經(jīng)營者的一種激勵和約束手段，其有效性將完全取決于企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。因此，企業(yè)在融資決策時，應(yīng)對負債股本比例作出慎重的選擇。（二）股權(quán)融資對管理者的激勵約束作用股權(quán)融資，也稱為所有權(quán)融資，是企業(yè)向其股東（或投資者）籌集資金，是企業(yè)創(chuàng)辦或增資擴股所采取的融資方式。股權(quán)融資具有以下特征：首先，它是企業(yè)的初始產(chǎn)權(quán)，是企業(yè)承擔(dān)民事責(zé)任和自主經(jīng)營、自負盈虧的基礎(chǔ)，同時也是投資者對企業(yè)進行控制和取得利潤分配的基礎(chǔ)；其次，股權(quán)融資是決定一個企業(yè)向外舉債的基礎(chǔ)，企業(yè)安全負債的規(guī)模要受股本大小的制約，故具有“財務(wù)的杠桿性”；最后，股權(quán)融資形成的所有權(quán)資金的分布特點，即股本額的大小和股東的分散程度，決定一個企業(yè)控制權(quán)、監(jiān)督權(quán)和剩余索取權(quán)的分配結(jié)構(gòu)，反映一種產(chǎn)權(quán)關(guān)系。1.股權(quán)融資對管理者的激勵作用。有效地整合管理者的行為，使其利益和企業(yè)所有者的利益趨于一致的一種有效的方式就是讓企業(yè)管理者參與剩余索取權(quán)的分配。股權(quán)激勵就是讓管理者參與剩余索取權(quán)分配的一種長期激勵方式。國外實證研究表明，股權(quán)激勵水平與企業(yè)業(yè)績之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系。利用股權(quán)激勵讓管理者參與剩余索取權(quán)的分配，能明顯提高企業(yè)的經(jīng)營績效。因為管理者持有股份意味著他們的利益和企業(yè)股東的利益趨于一致，為了自身效用最大化，管理者會自覺維護股東的利益，但管理者持股的比例要恰當。當其持股比例很小時，由于企業(yè)增加的價值要在管理者和股東之間進行分配，管理者只得到很少的一部分，這時，經(jīng)營管理者最明智的選擇就是采取偷懶行為，因為偷懶所增加的效用如（工作量減少，壓力小）要比不偷懶得到的凈效用大。但隨著管理者持有較大比例的股份時，他們有足夠的投票權(quán)或者他們更有影響力，從而保證他們在企業(yè)中的穩(wěn)固地位以及更高的薪酬，這時股權(quán)的激勵效應(yīng)越來越小，企業(yè)的業(yè)績會隨著管理者股權(quán)的上升而下降。股權(quán)激勵的一個局限就是，由于股票價格不僅受企業(yè)業(yè)績影響，還受到管理者所不能控制的因素影響，導(dǎo)致管理者薪酬的上下波動，淡化了管理者的經(jīng)營管理業(yè)績與其報酬之際的關(guān)系。因此，在一定范圍內(nèi)增加管理者持股比例有利于提高管理者的管理積極性，提高企業(yè)競爭力。2.股權(quán)融資對管理者的約束作用。股東需要通過控制權(quán)規(guī)避管理者的道德風(fēng)險行為，控制權(quán)是隨著持股比例的增加而增大的，換言之，股權(quán)越集中，其控制權(quán)就越大。對股東來說，其控制權(quán)的大小體現(xiàn)在能夠在多少事務(wù)上改變內(nèi)部人的決策。顯然，其控制權(quán)越大，就越有可能改變對自己不利的決策，保護自己的利益。因此，股權(quán)在一定程度上的集中對管理者存在一種約束和監(jiān)督作用，能消除股權(quán)過分分散所帶來的“搭便車”問題，有利于管理者作出符合股東利益最大化的行為。另一方面，機構(gòu)股東投資者也會激勵企業(yè)管理者卓有成效地工作。現(xiàn)代企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)已不再是單一所有者的業(yè)主制，而是一種多元所有權(quán)結(jié)構(gòu)。機構(gòu)投資者在監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營管理這方面的作用不斷增強，因為機構(gòu)投資者不僅向企業(yè)投資,還在一定程度上參與企業(yè)的經(jīng)營管理,對企業(yè)投資項目的實際運作和發(fā)展前景比較了解,這就使得機構(gòu)投資者無形中充當了事實監(jiān)控者的角色,以防止企業(yè)經(jīng)營者偷懶行為的發(fā)生。同時,機構(gòu)投資者追求的是企業(yè)的長遠發(fā)展,故能有效避免管理者的短期投機行為。另外，隨著機構(gòu)投資者的持股規(guī)模越大，資本退出越困難，其風(fēng)險也就越大，在公司治理中發(fā)揮積極作用的動機就越強，因而機構(gòu)投資者更有積極性來監(jiān)督管理者的經(jīng)營行為。三、我國國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)特點及對管理者激勵約束的影響（一）國有企業(yè)負債率過高，債權(quán)人單一，難以發(fā)揮融資結(jié)構(gòu)的激勵約束作用。我國國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率一直呈上升趨勢。其原因是多方面的,其中體制因素當排首位。自20世紀80年代中期我國開始實行“撥改貸”改革后,國家財政幾乎不對國有企業(yè)增注資本金,一些新建國有企業(yè)完全靠銀行貸款建成,成為無資金企業(yè),致使負債比例偏高。國家進行改革的初衷是想通過銀企債務(wù)關(guān)系來加強對企業(yè)的約束,但事與愿違,由于主要債權(quán)人是國有銀行,而國有企業(yè)和國有銀行共屬國家所有,特殊的銀企關(guān)系,使銀行作為債權(quán)人對企業(yè)的約束偏軟,企業(yè)不能還本付息,銀行也不能拍賣企業(yè)強制收回債權(quán),再加上一些地方政府出于政績的考慮,國有企業(yè)資不抵債而破產(chǎn)實際上難以實現(xiàn)。這樣,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中以債權(quán)人的約束來實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的方法無法在我國現(xiàn)有條件下發(fā)揮作用。(二)資金來源以銀行貸款為主，對股權(quán)融資偏好過度，不利于對管理者的激勵約束。由于銀行貸款對企業(yè)來說是一種軟約束，因此，企業(yè)將大量的長期負債轉(zhuǎn)為約束條件較少的短期負債，導(dǎo)致企業(yè)流動比率偏低，明顯加大了融資結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本風(fēng)險。我國國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理的另一表現(xiàn)形式是與高負債相對應(yīng)的高權(quán)益,即我國國有企業(yè)在證券融資中偏好股權(quán)融資。造成我國國有企業(yè)“重股輕債”的原因主要是企業(yè)普遍對高資產(chǎn)負債率心有余悸，企業(yè)一旦經(jīng)過股份制改造獲準上市，便把股票融資作為公司融資的首選途徑，不但極力擴大發(fā)行額度，而且公司的分配方案也很少以現(xiàn)金支付，而多以配股為主。股權(quán)融資既不存在還本付息的壓力,又不存在因無股利支付而導(dǎo)致破產(chǎn)的風(fēng)險,而且,我國股票市場上長期存在只進不出的市場準入與退出機制,使得股票融資在我國成為一種近乎無風(fēng)險的融資方式。對股權(quán)融資的偏好，不利于從債務(wù)的角度加強對管理者的激勵和約束，也不利于降低代理成本。（三）股權(quán)資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，國有股權(quán)比重偏高，造成對管理者監(jiān)督激勵不力我國目前的上市公司絕大多數(shù)是由國企改制而成的，其最主要的問題是國有股比例過高，國有股和國有法人股“一股獨大”現(xiàn)象非常嚴重，企業(yè)仍然無法擺脫行政束縛。政府由于其社會管理者的職能，它無法以效益最大化為目標經(jīng)營企業(yè)，一旦企業(yè)經(jīng)營虧損，責(zé)任者既無義務(wù)也無能力承擔(dān)虧損責(zé)任，同時國有股名義上全民所有這一模糊不清的產(chǎn)權(quán)代表也加劇了這一現(xiàn)象。國家作為所有者對企業(yè)的約束偏軟，國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中占大頭的是國有資本，由于全體人民作為所有者無行為能力，而國家作為所有者其目標的多元化造成對管理者監(jiān)督、激勵不力，致使國有企業(yè)內(nèi)部人控制嚴重，他們不顧財務(wù)成本提高和破產(chǎn)危機的存在，盲目追求企業(yè)擴張和個人政績。四、優(yōu)化國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，加強對管理者的激勵和監(jiān)督（一）大力發(fā)展資本債券市場,擴大債務(wù)融資比例，充分發(fā)揮債券融資在激勵約束企業(yè)管理者的積極作用第一，應(yīng)創(chuàng)造資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的外部環(huán)境,大力發(fā)展資本債券市場，為國有企業(yè)債權(quán)人的多元化創(chuàng)造條件。債券市場是資本市場的重要組成部分，而且債權(quán)融資具有抵稅作用,可以獲得納稅收益，企業(yè)債券融資比重過低,影響企業(yè)融資效率，不利于企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)。因此，大力發(fā)展債券市場是解決國企債權(quán)人單一的外部環(huán)境，也是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的外部環(huán)境。第二，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，擴大證券化負債融資比率，調(diào)整負債資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)更加合理，負債融資督促管理者為了投資者及自身的利益更加努力工作，從而不斷增加企業(yè)的市場價值。（二）解決國有股比重過大問題，實行國有股減持國有股減持可以降低國有股權(quán)占總股本的比重,從而實現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,形成有效的法人治理結(jié)構(gòu)，而且可從動態(tài)角度判斷國有資本運營效率,提高國有資本增值率。國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)管委員會發(fā)布的關(guān)于推進國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見明確指出，國有大型企業(yè)都要逐步改制成為多元股東的公司，通過國有股減持,降低國有股比例,實現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。多元化股東結(jié)構(gòu)中除了國家之外,還必須包括銀行、企業(yè)法人、投資基金、本企業(yè)職工以及社會公眾等多種主體,尤其要加大投資基金的持股比例,因為機構(gòu)投資者最終代表個人投資者利益,加之其實行專家管理,它能激勵也有能力對企業(yè)實行有效監(jiān)督，避免控制權(quán)完全落入以經(jīng)理為首的內(nèi)部人手中。適當增加管理者股權(quán)，設(shè)計出多種合理的股權(quán)激勵機制，不僅僅是對管理者進行有效激勵和約束的要求，也更有利于發(fā)揮融資結(jié)構(gòu)治理的作用。（三）國有股向優(yōu)先股轉(zhuǎn)化可以向優(yōu)先股轉(zhuǎn)化的國有股主要應(yīng)是國家擁有的壟