證券其它相關(guān)論文-新金融發(fā)展理論視角下的股票市場與經(jīng)濟增長：綜述與評價 .doc

證券其它相關(guān)論文-新金融發(fā)展理論視角下的股票市場與經(jīng)濟增長：綜述與評價內(nèi)容提要：自從股票市場產(chǎn)生后，股票市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系即納入了經(jīng)濟學家的視野。然而，以現(xiàn)代經(jīng)濟學的工具較系統(tǒng)地研究股票市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系，則是近幾十年內(nèi)的事情，特別是到20世紀90年代以后，隨著新金融發(fā)展理論的產(chǎn)生和研究的深化，經(jīng)濟學家們開始從不同角度（如股票市場的資本形成效率、信息傳遞、風險分散功能等）對股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系給予了更為深入、系統(tǒng)地研究。這些研究無疑為我們理解股票市場在經(jīng)濟增長中的作用提供了一定的理論依據(jù)。同時，本文的研究表明，新金融發(fā)展理論本身還存在一些重大的理論缺陷與不足，其主要表現(xiàn)即是貨幣外生性假定、沒有從有效需求角度研究股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系、忽視了股票市場的制度創(chuàng)新與制度深化功能及其對經(jīng)濟增長的影響。關(guān)鍵詞：新金融發(fā)展理論；股票市場；經(jīng)濟增長一、新金融發(fā)展理論的產(chǎn)生及其主要內(nèi)容隨著經(jīng)濟的金融化、虛擬化及國際化的不斷發(fā)展，主流經(jīng)濟學中出現(xiàn)了專門研究金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的較為完整的理論體系，其代表即是RWGoldsmith（1969）的金融結(jié)構(gòu)理論、RIMckinnon（1973）和ESShaw（1973）的金融深化理論。金融結(jié)構(gòu)理論和金融深化理論第一次系統(tǒng)地將金融因素與經(jīng)濟增長的關(guān)系納入了主流經(jīng)濟學的視野之中，并給予了模型化的研究。其后，出于對金融深化理論的完善，并使其更貼近發(fā)展中國家的實際情況，Mckinnon（1991）在原有理論基礎(chǔ)上，又進一步提出了金融控制理論，以期更為現(xiàn)實地解釋發(fā)展中國家金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系。雖然傳統(tǒng)金融發(fā)展理論無論對經(jīng)濟理論（和貨幣理論）本身還是對發(fā)展中國家的經(jīng)濟發(fā)展政策，都產(chǎn)生過重大的意義和影響，但是，一方面，由于傳統(tǒng)金融發(fā)展理論其在理論上存在著不足，如效用函數(shù)的失缺，對金融市場、金融中介研究的忽視，假設(shè)條件過于嚴格等，從而極大限制了理論的解釋力與預測力；另一方面，傳統(tǒng)金融發(fā)展理論在實踐中也產(chǎn)生了許多令人失望的結(jié)果，如金融自由化政策在許多拉美國家導致了金融混亂，并使金融資產(chǎn)質(zhì)量惡化，金融風險加大等。此外，20世紀80年代以后，金融創(chuàng)新的手段與工具層出不窮，對這一現(xiàn)象如何解釋、其對經(jīng)濟增長有何影響，也是傳統(tǒng)金融發(fā)展理論未能給予研究與說明的?；谝陨侠碚摵蛯嵺`兩方面的背景，經(jīng)濟學家不再滿足于對傳統(tǒng)金融發(fā)展理論的修修補補，而是徹底突破其理論框架，以內(nèi)生增長理論為基礎(chǔ)，直接對金融中介和各類金融市場建立模型，以期對金融中介、金融市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系給以更為現(xiàn)實和透徹的研究。正是在上述背景下，20世紀80年代后期，出現(xiàn)了建立在新經(jīng)濟增長理論基礎(chǔ)上的新金融發(fā)展理論。新金融發(fā)展理論的主要內(nèi)容可以通過解釋金融發(fā)展與經(jīng)濟增長機制的一個有代表性的理論模型Pagano模型（1993）給以說明。該模型以內(nèi)生增長模型AK模型為基礎(chǔ)，表明了一國的收入水平是由技術(shù)水平和廣義資本（即包括了物質(zhì)資本和人力資本）決定的，即（1）式中表示t期國民收入水平，為t期的存量資本，A是資本產(chǎn)出率，或稱為技術(shù)系數(shù)。為簡單起見，假設(shè)人口規(guī)模不變，并且整個經(jīng)濟體系中只生產(chǎn)一種商品，該商品既可用于消費又可用于投資，如果用于投資，每期的折舊率為，則t期總投資水平為：（2）在一個沒有政府的封閉經(jīng)濟中，資本市場的均衡條件是：社會總儲蓄等于社會總投資。由于金融中介經(jīng)營成本的存在（或由于存在交易費用），假設(shè)（1）比例的儲蓄在通過金融中介進行融資的過程中漏失掉，則有：（3）根據(jù)（1）式，t+1期的經(jīng)濟增長率為：（4）將（2）、（3）式代入（4）式，并去掉時間下標t，得到穩(wěn)定狀態(tài)的經(jīng)濟增長率：（5）式中表示儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比例；s表示平均儲蓄率；其他符號含義同上。從式（5）可見，金融體系從以下兩方面促進經(jīng)濟增長。第一，改變儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比例。在把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程中，金融體系要消耗資源以維持自身的運轉(zhuǎn)并實現(xiàn)利潤，從而使實際轉(zhuǎn)化為投資的儲蓄率總是小于1，差額部分以存貸利差的形式流向銀行，以傭金、手續(xù)費的形式流向證券公司。而金融發(fā)展會強化金融中介間的競爭并提高其運營效率，從而提高儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比例，并進而促進經(jīng)濟增長。第二，提高資本生產(chǎn)效率A。金融系統(tǒng)主要通過三種方式來達到這一效果。一是收集并傳遞信息（這是各類金融市場天然具備的功能），以便對各種可供選擇的投資項目進行評估，提高投資的準確程度。二是通過提高風險分擔來促進投資。比如股票市場的一個重要功能即是風險社會化和資產(chǎn)證券化，這一功能既分散了風險，又使風險具備了流動性，從而促使投資者投資于風險較高但更具生產(chǎn)性的技術(shù)，進而提高資本的邊際效率。三是促進創(chuàng)新活動。這三方面的作用都可以通過提高投資效率而促進經(jīng)濟增長?？傊?，借鑒新經(jīng)濟增長模型，新金融發(fā)展理論說明了金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系。這里應(yīng)指出的是，新金融發(fā)展理論不僅從理論上論證了金融發(fā)展促進經(jīng)濟增長的內(nèi)生機理，并且在此基礎(chǔ)上還進行了大量的實證分析與檢驗從而使新金融發(fā)展理論較傳統(tǒng)金融發(fā)展理論更具實證性或證偽性。二、新金融發(fā)展理論對股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的研究股票市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系應(yīng)該說是一個較古老的課題。早在馬克思主義經(jīng)濟學創(chuàng)立之初，馬克思本人即對股票市場在經(jīng)濟發(fā)展中的作用給予了高度評價：“假如必須等到積累去使某些單個資本增長到能夠修建鐵路的程度，那么恐怕直到今天世界上還沒有鐵路，但是集中通過股份有限公司轉(zhuǎn)瞬之間就把這件事完成了”。這里的“集中”及“通過股份有限公司”即充分反映了股票市場的作用。然而我們也看到，以現(xiàn)代經(jīng)濟學的工具較系統(tǒng)地研究股票市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系，則是近幾十年內(nèi)的事情，特別是到20世紀90年代以后，隨著新金融發(fā)展理論研究的深化，經(jīng)濟學家們開始從不同角度對股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系給予了更為深入、系統(tǒng)地研究。這其中代表性的工作主要有DKunt和RLevine（1996），RAtje和BJovanovic（1993），以及RLevine和SZervos（1998）所做的研究。在Kunt和Levine的研究中，首先他們提出了反映股票市場發(fā)展狀況的六大類指標（見表1）。在上述指標體系的基礎(chǔ)上，兩位作者又提出了四個總體指標，以將上述指標所包含的信息綜合起來。這四個總體指標是：INDEX1，INDEX2，INDEX3和INDEX4。其中INDEX1是總市值與GDP比率、總成交額與GDP比率和周轉(zhuǎn)率三指標的移動平均值；INDEX2是上述三指標再加上APT定價誤差，即這四個指標的移動平均值的平均值；INDEX3是在INDEX1三指標的基礎(chǔ)上再加上ICAPM，即這四個指標的移動平均值的平均值；INDEX4是在INDEX2中再加入市值集中度，并取這五個指標移動平均值的平均值。在建立起上述完整的指標體系后，肯特和萊文以44個不同收入水平的國家作為樣本，對股票市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)在人均GDP與股票市場發(fā)展之間存在著對應(yīng)關(guān)系：一般來說，人均實際GDP較高的國家，股票市場發(fā)展程度也較高；而且，股票市場流動性每增加1個百分點，樣本國的人均產(chǎn)出就增加0.8個百分點。Atje和Jovanovic（1993）的研究則揭示了股票市場發(fā)展具有雙重效應(yīng)，即增長效應(yīng)和水平效應(yīng)。前者是指股票市場發(fā)展對經(jīng)濟活動增長率的影響；后者是指股票市場發(fā)展對經(jīng)濟活動水平的影響。在對增長效應(yīng)的研究中，兩位作者運用普通最小二乘法（OLS）對40個國家的有關(guān)數(shù)據(jù)進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)股票市場發(fā)展對人均實際GDP增長率有顯著影響（股票市場交易率每增加1個百分點，經(jīng)濟增長率將上升0.083個百分點）。在對水平效應(yīng)的實證分析中，檢驗結(jié)果表明金融資本對人均實際GDP有一定程度的影響。RLevine和SZervos（1998）則將銀行這一金融中介納入了股票市場與經(jīng)濟增長關(guān)系的研究。他們利用47個國家19761993年有關(guān)數(shù)據(jù)，對股票市場、銀行和經(jīng)濟增長三者之間的關(guān)系進行了實證檢驗，并發(fā)現(xiàn)如下結(jié)果：第一，銀行發(fā)展和股票市場流動性不僅都和同期經(jīng)濟增長率、資本積累率有著很強的正相關(guān)關(guān)系，而且都是經(jīng)濟增長率、資本積累率的很好的預測指標。而且銀行發(fā)展指標和股票市場流動性指標都顯著地進入回歸模型中，這說明銀行所提供的服務(wù)不同于股票市場所提供的服務(wù)，二者的發(fā)展不會互相替代。第二，其他股票市場指標（見表1）與長期經(jīng)濟增長率之間的關(guān)系不穩(wěn)定，不具有很強的說明性。第三，所有金融指標與儲蓄率之間都沒有穩(wěn)定的關(guān)系。以上即是新金融發(fā)展理論對股票市場與經(jīng)濟增長關(guān)系研究的主要內(nèi)容與觀點。三、新金融發(fā)展理論內(nèi)部的有關(guān)爭論上述研究都從不同角度論證了股票市場發(fā)展對經(jīng)濟增長有促進作用。然而在作用程度的大小上、作用的持續(xù)性和統(tǒng)計檢驗的顯著性等方面，新金融發(fā)展理論內(nèi)部卻存在分歧。對這些問題的不同解釋與分歧，在很大程度上是由于研究角度存在差異。以Kunt和Levine為代表的經(jīng)濟學家，從功能的角度研究股票市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系。在他們看來，股票市場的作用并不體現(xiàn)在股票融資數(shù)量上。對經(jīng)濟增長來說，以股票為代表的證券融資具有較強的變現(xiàn)能力，能夠使投資者以較小的代價轉(zhuǎn)移風險，便利了資本的流動，從而提高了資本的配置效率。他們的結(jié)論還暗示著這樣一種推論：股票市場對經(jīng)濟增長起作用的前提是存在一個有效的市場，只有有效的市場才能引導資金向效益好的部門流動，促進資源的有效配置。R.Harris（1997）則認為，在關(guān)于股票市場對經(jīng)濟增長作用的研究中，一方面，應(yīng)以當期投資代替滯后投資；另一方面，當期投資和人均實際GDP可能被聯(lián)合決定，因此需要在對工具變量（主要是當期投資）進行適當調(diào)整后，用二階段最小二乘法（2SLS）取代普通最小二乘法進行估計。Harris的實證研究結(jié)果表明，股票市場的增長效應(yīng)并非很強（其值僅相當于Atje和Jovanovic的一半）。此外，Harris還把樣本分為發(fā)達國家和欠發(fā)達國家兩組，并發(fā)現(xiàn)，對欠發(fā)達國家來說，股票市場的增長效應(yīng)很弱；而對發(fā)達國家來說，股票市場確實存在一定程度的增長效應(yīng)（盡管統(tǒng)計上并不顯著即值較高）。Arestie和Demetriades（1997）則認為：由于股票市場缺乏效率，其定價機制和接管機制的功能并不能很好地發(fā)揮，即便發(fā)育較完善的股票市場也難以對經(jīng)濟增長發(fā)揮應(yīng)有的作用。利用約翰遜公共積分分析法，他們對美國和德國的銀行體系和股票市場進行了回歸分析，其結(jié)果是，在德國，人均GDP的增長與銀行體系的發(fā)展有正相關(guān)關(guān)系，而股票市場對GDP的增長沒有起到作用。而且，銀行體系的發(fā)展對產(chǎn)出只產(chǎn)生有限的效果，股票市場的作用也只能通過銀行體系的作用體現(xiàn)出來，而股票市場的變動率卻對產(chǎn)出具有明顯的消極影響。美國的情況要比德國復雜得多，在許多情況下，股票市場融資對GDP的增長具有相當?shù)拇龠M作用，銀行體系的發(fā)展也與GDP的增長有正相關(guān)關(guān)系。美國經(jīng)濟增長與銀行體系及股票市場關(guān)系的證據(jù)雖不充分，但也證明，金融發(fā)展促進了GDP的增長。Arestie和Demetriades得出的結(jié)論是：股票市場對實際GDP增長有一定影響，但證據(jù)不充分。CMayer（1988）從證券市場規(guī)模、數(shù)量的角度討論了股票市場的作用，認為股票市場直接融資作用體現(xiàn)在企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和證券融資占其總?cè)谫Y的比重上。在一個市場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，如果股票融資不占絕對地位，或所占比重相對較小，則股票市場的作用難以在經(jīng)濟增長中體現(xiàn)出來?？傊?，新金融發(fā)展理論從多個角度實證性地研究了股票市場發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用。雖然總體而言其研究結(jié)果證實股票市場的發(fā)展對經(jīng)濟增長有一定的促進作用，但在其作用的顯著性與持續(xù)性上還是存有分歧的，對此下文我們還將給以評析。顯然，關(guān)于股票市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系難以定論，這除了與經(jīng)濟學家們的不同分析角度或不同分析方法有關(guān)外，也與一個國家資本市場的發(fā)展階段相關(guān)。當一個國家的資本市場發(fā)育較成熟、運作較規(guī)范時，股票市場與經(jīng)濟增長的相關(guān)程度必然要強于其資本市場的早期階段。四、新金融發(fā)展理論簡評新金融發(fā)展理論將內(nèi)生增長理論引入到金融研究領(lǐng)域，深刻揭示了金融市場、金融中介的內(nèi)生形成過程與機制，這無疑是對傳統(tǒng)金融發(fā)展理論的重大突破與創(chuàng)新。同時，新金融發(fā)展理論在研究中引入了不確定性、信息不對稱、不完全競爭、外部性等因素，這一方面是對新古典理論的突破；另一方面，也使對金融發(fā)展問題的研究更貼近現(xiàn)實，并使得所提出的政策主張更為可行。并且，新金融發(fā)展理論較傳統(tǒng)金融發(fā)展理論的研究更為微觀和具體，如細致地研究了金融中介、股票市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系，并在研究中大量運用了實證分析方法。盡管新金融發(fā)展理論目前還沒有形成一套完整的理論體系，但從其產(chǎn)生至今僅僅十幾年時間所涌現(xiàn)出的豐富的文獻，不難看出其理論價值與生命力所在。當然，也正因為新金融發(fā)展理論產(chǎn)生的時間還短、理論體系還處于創(chuàng)建過程中，也就使其必然存在一定的理論缺陷與不足。首先，新金融發(fā)展理論從其產(chǎn)生之日起即開宗明義地提出要拋棄新古典范式的錯誤與不足。然而，它所指新古典范式的不足，更多地是指其前提假設(shè)不適合發(fā)展中國家的情況，如新古典理論所假設(shè)的市場是完善的、資本市場是成熟的等條件，可能只適合于發(fā)達國家的情況，而不適合發(fā)展中國家的現(xiàn)實，因此需要給予修正。由此可見，金融發(fā)展理論是從理論應(yīng)用角度對新古典范示進行“拋棄”的。但是，他們沒有注意到，新古典范式更為根本性的錯誤，不在于其應(yīng)用方面，而在于其理論本身。正如有關(guān)研究（柳欣，1999）所指出的，新古典理論本身最為根本性的錯誤之一，在于其貨幣外生性的假設(shè)。在金融自由化、資本國際化的今天，貨幣內(nèi)生性已昭然若揭，特別是在研究資本市場（股票市場）方面，是從貨幣供給的內(nèi)生角度還是外生角度進行研究，將會得到不同的研究結(jié)果與政策建議。需要指出的是，在現(xiàn)有研究資本市場與經(jīng)濟增長的所有理論中，共