證券其它相關(guān)論文-穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場全面優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu).doc

證券其它相關(guān)論文-穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場全面優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)摘要：本文在分析當(dāng)前中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與問題的基礎(chǔ)上，提出了三個基本認(rèn)識：第一，當(dāng)前以間接金融為主的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)加大了經(jīng)濟運行的社會成本；第二，企業(yè)債券市場發(fā)展是促進資本市場發(fā)展的有效突破口；第三，以風(fēng)險控制為主的市場制度建設(shè)、以交易和評級為主的技術(shù)安排以及以功能監(jiān)管為主的監(jiān)管體系是確保企業(yè)債券市場健康發(fā)展的三大支柱。關(guān)鍵詞：企業(yè)債券市場；資本市場；金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)從發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟的內(nèi)在要求出發(fā)，建設(shè)與之相適應(yīng)的金融市場體系，是中國經(jīng)濟和金融體制改革的一項重要任務(wù)。近年來，中國金融法律法規(guī)日趨完善，金融資產(chǎn)規(guī)模逐年擴大，金融機構(gòu)更為豐富多樣，整個金融市場實現(xiàn)了平穩(wěn)、規(guī)范的較快發(fā)展。在發(fā)展過程中，中國金融市場也仍然存在著很多問題，如金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理、整體金融風(fēng)險隱患較大、金融機構(gòu)違規(guī)欺詐行為時有發(fā)生，等等。作為中國金融市場重要組成部分的資本市場，在其快速發(fā)展過程中也存在著自身發(fā)展不平衡、債券市場發(fā)展相對滯后等問題，導(dǎo)致無法充分發(fā)揮其有效配置資源的作用。如何穩(wěn)步發(fā)展債券市場，優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，推進金融市場的整體發(fā)展，成為當(dāng)前我們面臨的重要課題。一、中國現(xiàn)有金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)加大了經(jīng)濟運行的社會成本（一）中國現(xiàn)有金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)特征近年來，我國金融市場有了一定發(fā)展，但直接金融發(fā)展較慢、企業(yè)融資主要依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀。當(dāng)前，我國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)具有兩個顯著特征：一是間接融資比重過高，直接融資發(fā)展緩慢。從國內(nèi)金融市場整體融資結(jié)構(gòu)來看，2003年國內(nèi)金融機構(gòu)新增貸款規(guī)模約為3萬億元，占融資總量的85，而同期股票、國債、企業(yè)債券等直接融資的新增規(guī)模為5340億元，只占融資總量的15?？梢钥吹介g接融資占有絕對比重，融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。二是直接融資中政府債券比重過高，政府支配了過多的資源。從國內(nèi)金融市場直接融資結(jié)構(gòu)來看，2003年直接融資發(fā)行量為12515億元，其中國債發(fā)行6280億元（占比50.2），政策性銀行金融債發(fā)行4520億元（占比36.1），股票發(fā)行1357億元（占比10.8），企業(yè)債券發(fā)行量358億元（占比2.9）。企業(yè)直接從股票市場和債券市場融到的資金僅占13.7，而政府融資占86.3，政府擁有過多的資金支配權(quán)。（二）中國直接金融發(fā)展的落后加大了經(jīng)濟運行的社會成本中國直接金融的發(fā)展相對落后，突出表現(xiàn)在企業(yè)直接融資渠道缺乏，直接融資能力差，并導(dǎo)致直接融資比重低。這就造成一方面大量社會閑置資金缺乏直接投資渠道，投資者無法根據(jù)不同風(fēng)險偏好自由選擇投資對象，另一方面企業(yè)難以根據(jù)市場資金與產(chǎn)品供求變化，選擇有利融資策略降低融資成本，并及時調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)。在以商業(yè)銀行為主導(dǎo)、間接金融占絕對比重的金融市場體系中，企業(yè)缺乏適應(yīng)市場變化進行自我調(diào)整的能力，就會導(dǎo)致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本基本由銀行和政府承擔(dān)，造成銀行不良信貸資產(chǎn)的大量增加和各級政府財政負擔(dān)的不斷加重。把市場經(jīng)濟發(fā)展中應(yīng)由市場主體承擔(dān)的風(fēng)險集中到銀行和政府，加大了經(jīng)濟運行的社會成本。二、發(fā)展企業(yè)債券市場是優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的突破口（一）推動直接金融的發(fā)展需要推進債券市場發(fā)展穩(wěn)步推動直接金融的發(fā)展，可以充分調(diào)動市場主體的積極性和主動性，是提高社會資源配置效率的重要措施。市場經(jīng)濟國家的直接融資市場以固定收益工具為主，一般占市場份額的2/3，權(quán)益類工具一般只占1/3.在固定收益工具中公司債又是主體，其他為公共債和機構(gòu)債。而在中國，固定收益工具品種單調(diào)，公共債只有中央政府的債券，公眾沒有機構(gòu)債的概念，在公司債中公眾對項目債和為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營而發(fā)行的債券也沒有明確概念區(qū)分。在經(jīng)歷了上個世紀(jì)八、九十年代企業(yè)債券的兌付風(fēng)險之后，目前發(fā)改委審批的企業(yè)債券基本上是項目債券，企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)債受到很大制約，這導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債融資與股票融資之間的發(fā)展很不協(xié)調(diào)。截至2004年11月底，企業(yè)通過股票市場籌資1273億元，通過債券融資245億元，企業(yè)債券融資僅為股票融資規(guī)模的五分之一。在股票市場一些深層次矛盾一時難以有效克服的情況下，在財政政策從積極趨向穩(wěn)健的情況下，穩(wěn)步推進企業(yè)債券市場的發(fā)展變得更為迫切，也有著極大的現(xiàn)實意義。發(fā)展企業(yè)債券市場，有利于適當(dāng)分散全社會融資風(fēng)險的集中程度，減輕銀行業(yè)的融資壓力，也有利于優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善信用環(huán)境，培育商業(yè)信用。（二）完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)需要推進債券市場發(fā)展在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，金融中介和金融市場在迅速發(fā)展的同時，往往面臨新舊體制交叉所帶來的某些特殊風(fēng)險。特別是在以股票融資為主要形式的資本市場上，企業(yè)融資不具備還本付息的硬性約束，或多或少地具有重籌集資本、輕資金運用的特點，外部個人或機構(gòu)投資者很難真正構(gòu)成企業(yè)經(jīng)營者的有效約束。商業(yè)銀行雖然可以做到相對更直接地監(jiān)控企業(yè)現(xiàn)金流，并對企業(yè)實施有效的債權(quán)約束，但考慮到當(dāng)前的金融生態(tài)環(huán)境，企業(yè)拖欠銀行債務(wù)的種種行為依然存在。且隨著社會融資功能日益向銀行體系集中，銀行的安全性必然成為全社會經(jīng)濟安全的核心因素，企業(yè)向銀行轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險、銀行向政府轉(zhuǎn)嫁責(zé)任的行為將不可避免。因此，無論是現(xiàn)有的股票融資還是銀行信貸在一定程度上都受制于企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，資本市場和銀行體系相應(yīng)集中了治理結(jié)構(gòu)薄弱所造成的體制性風(fēng)險。大力發(fā)展企業(yè)債券市場是完善當(dāng)前企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的必要手段。第一，債券受償順序優(yōu)先于股權(quán)，且具有還本付息的硬性約束，客觀上可以強化外部投資者對發(fā)債企業(yè)的約束，也有利于向公眾提供多樣化的金融工具。第二，銀行體系的融資風(fēng)險有望進一步向全社會分散，同時還能夠通過信息披露、市場監(jiān)督等手段全面降低企業(yè)冒險性投資行為，形成有效的外部監(jiān)督。第三，債券市場可以真正推動利率市場化，形成完善的風(fēng)險定價機制，對企業(yè)融資行為構(gòu)成正向激勵。在債券市場上，不同規(guī)模、所處不同行業(yè)、盈利前景各異的企業(yè)應(yīng)該被賦予不同的融資成本，由此形成真正的優(yōu)勝劣汰。（三）金融資產(chǎn)選擇多元化需要推進債券市場發(fā)展盡管當(dāng)前以間接金融為主的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)客觀上加大了經(jīng)濟運行的社會成本，但是結(jié)合改革開放以來20多年的金融發(fā)展看，公眾的金融資產(chǎn)選擇模式是值得研究的。儲蓄存款和國債等低風(fēng)險金融資產(chǎn)仍然是大多數(shù)社會公眾的首要資產(chǎn)選擇對象，這反映了在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，公眾對固定收益、風(fēng)險鎖定的金融資產(chǎn)具有更強的偏好，由此推動了銀行體系的資產(chǎn)一負債規(guī)模持續(xù)膨脹。企業(yè)債券市場的發(fā)展一方面將為公眾提供多樣化的金融資產(chǎn)選擇，細分風(fēng)險一收益組合，另一方面又適應(yīng)了公眾對固定收益證券的需要，以此促進直接融資的發(fā)展。三、體制、技術(shù)和監(jiān)管是穩(wěn)步發(fā)展債券市場的三大支柱（一）建立真正的市場制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的制度要求1.穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場應(yīng)該明確風(fēng)險承擔(dān)責(zé)任。金融市場的基本功能之一是金融風(fēng)險的集中與分散，債券和股票一樣都是企業(yè)直接融資的工具，遵循市場經(jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)律，投資人通過購買債券投資于企業(yè)，有權(quán)按照約定期限取得利息和收回本金，同時也應(yīng)承擔(dān)企業(yè)違約欠債的風(fēng)險。不過我國有關(guān)法規(guī)的內(nèi)容并未體現(xiàn)這一重要原則。如1987年發(fā)布的企業(yè)債券管理暫行條例在很大程度上將企業(yè)債券視同國家控制的資源進行管理，沒有明確投資人應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險，反而強調(diào)了債券持有人對企業(yè)的經(jīng)營狀況不承擔(dān)責(zé)任。1993年企業(yè)債券管理條例保留了相應(yīng)條款，同樣沒有明確投資人要承擔(dān)企業(yè)信用風(fēng)險的責(zé)任?，F(xiàn)行企業(yè)債券發(fā)行管理更是強制要求擔(dān)保，且多由國有銀行擔(dān)保，這不僅抹殺了企業(yè)債券不同信用等級的本質(zhì)特性，也將市場風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了金融機構(gòu)尤其是商業(yè)銀行。因此，要發(fā)展企業(yè)債券市場，應(yīng)該對現(xiàn)有的企業(yè)債券管理規(guī)章進行修訂，明確企業(yè)債券投資人的風(fēng)險承擔(dān)責(zé)任，并取消強制性擔(dān)保。2.穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場應(yīng)該大力培育機構(gòu)投資者。市場的發(fā)展與規(guī)范需要機構(gòu)投資者。企業(yè)債券投資需要大量的信息收集和處理工作，對投資者的風(fēng)險識別與承擔(dān)能力要求較高，同時債券價格波動相對較小，只有大額交易才能有效降低成本。企業(yè)債券投資的這些特點都表明，具有較強市場風(fēng)險識別和風(fēng)險承擔(dān)能力的機構(gòu)投資者是企業(yè)債券的理想投資主體。因此，要發(fā)展企業(yè)債券市場，應(yīng)該大力培育保險公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、投資基金等機構(gòu)投資者，以提高市場流動性，降低市場風(fēng)險。個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業(yè)債券。3.穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場應(yīng)該吸取歷史經(jīng)驗教訓(xùn)。發(fā)展我國企業(yè)債券市場，需要總結(jié)以往在市場管理與建設(shè)等方面的經(jīng)驗教訓(xùn)，才能對癥下藥。企業(yè)債券市場發(fā)展相對緩慢的主要原因，歸納起來有以下幾點：一是政府行政干預(yù)嚴(yán)重。上世紀(jì)80年代末90年代初，在信貸資金實行規(guī)模管理的情況下，對企業(yè)發(fā)債也實行了規(guī)模管理。規(guī)模管理下的審批制使企業(yè)債券成為地方政府支持地方經(jīng)濟發(fā)展和補充貸款規(guī)模不足的工具，造成在低效益擴張的經(jīng)濟增長方式下企業(yè)債券的違約風(fēng)險大大增加；企業(yè)債券清償時，部分地方政府又強令當(dāng)?shù)劂y行等金融機構(gòu)代為償付，留下大量后遺癥。二是以個人為主的投資者群體與債券風(fēng)險等級不匹配。長期以來，中國企業(yè)債券投資人一直以個人投資者為主，目前我國企業(yè)債券也主要面向中小機構(gòu)和個人投資者發(fā)行。這類投資者缺乏風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)意識，一旦發(fā)債企業(yè)發(fā)生違約不能按期償付，這些投資者往往會要求政府或金融機構(gòu)承擔(dān)責(zé)任與損失，形成沉重財政負擔(dān)和大量不良金融資產(chǎn)。三是缺乏健全的企業(yè)債券評級和信息披露制度。在我國現(xiàn)有企業(yè)債券市場中，債券發(fā)行的行政審批制度和投資人的風(fēng)險意識淡薄使企業(yè)債券信用評級形同虛設(shè)，這既不利于市場信用基礎(chǔ)的建設(shè)，也不利于在優(yōu)勝劣汰中培育合格的評級機構(gòu)。此外，我國企業(yè)債券市場也沒有建立起完善有效的信息披露制度。由于沒有正確地總結(jié)歷史的教訓(xùn)，在后來的企業(yè)債管理中實行了更加嚴(yán)格的發(fā)行管制。由于擔(dān)心企業(yè)債券違約可能給社會穩(wěn)定帶來隱患，現(xiàn)行企業(yè)債券發(fā)行管理以零風(fēng)險為目標(biāo)。為保證到期本息兌付，管理部門對發(fā)行人資質(zhì)、發(fā)行額度進行嚴(yán)格控制，并且強制要求擔(dān)保，這樣使得只有極少數(shù)資質(zhì)好、且并不缺乏資金來源渠道的大型國有企業(yè)才能發(fā)行債券，而大量一般企業(yè)的融資需求無法得到滿足。（二）培育中介組織，完善交易手段，是企業(yè)債券市場發(fā)展的內(nèi)在技術(shù)要求1.引進企業(yè)債券信用評級技術(shù)，培育信用評級機構(gòu)。債券市場發(fā)展的首要技術(shù)因素是風(fēng)險定價，定價的基本前提是信用和風(fēng)險評級。根據(jù)國際先進經(jīng)驗，具有公信力的信用評級制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的基礎(chǔ)，信用評級結(jié)果成為投資者做出投資決策的重要信息。市場需求是市場供給的催化劑，只有在企業(yè)能夠真正自主發(fā)行債券、同時投資人自己承擔(dān)風(fēng)險的市場環(huán)境中，才能產(chǎn)生對債券信用評級的真實需求，使債券信用評級發(fā)揮其評價優(yōu)劣、揭示風(fēng)險的指標(biāo)性作用，也才能讓信用評級機構(gòu)珍惜信譽，在相互競爭中不斷改進與提高。2.順應(yīng)企業(yè)債券交易需求，完善市場交易技術(shù)。在金融產(chǎn)品的交易中，主要存在撮合式交易和詢價式交易兩種交易方式。一般來講，小額交易和交易要素簡單明了的金融產(chǎn)品適合運用場內(nèi)集中競價、自動撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相對復(fù)雜的金融產(chǎn)品適用于場外詢價、逐筆成交的詢價式交易。目前，中國的金融市場既有交易所債券市場所采用的撮合式交易，也有銀行間債券市場的詢價式交易。企業(yè)債券涉及的交易要素較為復(fù)雜，對投資者專業(yè)素質(zhì)要求較高，是適合機構(gòu)投資人和大宗交易的金融產(chǎn)品；根據(jù)國際發(fā)達市場經(jīng)驗，包括企業(yè)債券在內(nèi)的債券發(fā)行與交易，95以上都是在場外市場完成的。讓企業(yè)債券發(fā)行人和投資人根據(jù)需要自主選擇市場發(fā)行債券及進行交易，是穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場的最好選擇。在實現(xiàn)市場主體自由選擇發(fā)行市場和交易方式的基礎(chǔ)上，監(jiān)管部門還應(yīng)完善市場管理，逐漸放松對企業(yè)債券市場的管制，建立有效的市場激勵與約束機制，以保證資金自由流動、市場競爭充分、透明度高。要充分發(fā)揮中介機構(gòu)和其他參與主體的作用，保證市場透明度，除建立有效的債券發(fā)行信用評級制度之外，還應(yīng)該建立嚴(yán)格的信息披露制度，其中信息披露制度應(yīng)該明確規(guī)定信息披露的內(nèi)容、標(biāo)準(zhǔn)、程序、頻率及嚴(yán)格的違規(guī)處罰措施。3.完善債券托管和結(jié)算服務(wù)，提高債券交易效率。債券是由投資人自擔(dān)風(fēng)險的金融產(chǎn)品，金融機構(gòu)與中介機構(gòu)只提供中介服務(wù)，因而必須對債券和客戶資金實現(xiàn)嚴(yán)格的第三方托管。目前的債券托管方式和客戶資金的托管方式，不能從技術(shù)上保證客戶資產(chǎn)和資金不被挪用，必須進行較為徹底的改革。市場參與主體對交易結(jié)算方式的不同需求導(dǎo)致了對應(yīng)交易結(jié)算系統(tǒng)的差異，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司和中央國債登記結(jié)算公司同時存在，并在兩家登記公司之間建立便捷高效的轉(zhuǎn)托管制度，能夠滿足市場發(fā)展需要，促進適度競爭，提高服務(wù)效率。登記結(jié)算公司現(xiàn)有的席位托管制，存在著客戶債券與資金可能被挪用的風(fēng)險，應(yīng)將其改革為客戶托管制，并完善制度堵住漏洞，這樣既能提高債券轉(zhuǎn)托管的效率，又更有利于客戶對發(fā)行、交易場所的選擇。（三）加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，實行功能監(jiān)管，是企業(yè)債券市場發(fā)展的外部保障1.完善現(xiàn)有債券監(jiān)管體制，實現(xiàn)功能監(jiān)管。中國債券市場目前由多個機