【畢業(yè)學(xué)位論文】（Word原稿）國(guó)企改革策略、大股東約束、資源約束與并購(gòu)績(jī)效：基于高管過度自信的中介效應(yīng)-企業(yè)管理

學(xué)校編碼： 10173 分類號(hào) 密級(jí) 學(xué) 號(hào)： 220080879 碩 士 學(xué) 位 論 文 國(guó)企改革策略、大股東約束、資源約束與并購(gòu)績(jī)效：基于高管過度自信的中介效應(yīng) &a on of 導(dǎo)教師姓名： 教授 講師 一級(jí)學(xué)科名稱： 工商管理 二級(jí)學(xué)科名稱： 企業(yè)管理 論文答辯時(shí)間 2010年 12月 I 摘 要 針對(duì)并購(gòu)未能為收購(gòu)方股東創(chuàng)造價(jià)值這一典型化事實(shí)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者提出了包括代理理論、自由現(xiàn)金流理論、自大理論、制度理論等等諸多理論。然而，在檢驗(yàn)諸理論的解釋力時(shí)，國(guó)內(nèi)學(xué)者并未得出一致結(jié)論。 中國(guó)存在國(guó)有企業(yè)與私有企業(yè) 兩種不同性質(zhì)的企業(yè)。國(guó) 企與私企在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資源獲取、政策性支持等等諸多方面存在顯著差異。股權(quán)結(jié)構(gòu)、資源獲取、政策性支持等方面構(gòu)成了各個(gè)并購(gòu)理論解釋力的基礎(chǔ)。因此區(qū)分國(guó)企與私企兩個(gè)樣本，分別檢驗(yàn)各個(gè)樣本中并購(gòu)理論的解釋力是有意義的。 針對(duì)兩個(gè)樣本的實(shí)證檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)各個(gè)并購(gòu)理論在國(guó)企與私企中具有不同的解釋力。即企業(yè)性質(zhì)成為各個(gè)理論解釋力的調(diào)節(jié)因素。這是本文的第一個(gè)發(fā)現(xiàn)。 在第一個(gè)發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步探索各個(gè)理論間的關(guān)系。本文認(rèn)為，雖然各個(gè)理論的解釋角度不同，但各個(gè)理論的解釋客體都是并購(gòu)動(dòng)因。并且就各個(gè)理論的解釋角度而言，代 理理論、自由現(xiàn)金流理論、制度理論都強(qiáng)調(diào)影響高管并購(gòu)決策的環(huán)境因素，而自大理論則強(qiáng)調(diào)高管的行為特征對(duì)于并購(gòu)決策的影響。 斯金納的強(qiáng)化理論認(rèn)為，外部環(huán)境能夠影響個(gè)體的行為特征，進(jìn)而影響個(gè)體行為。據(jù)此，本文認(rèn)為代理理論、自由現(xiàn)金流理論、制度理論是通過自大理論進(jìn)而影響并購(gòu)決策的。即自大理論是前三者影響并購(gòu)決策的中介變量。 以第一個(gè)發(fā)現(xiàn)為基礎(chǔ)，本文通過 證結(jié)果支持作者的推斷。即自大理論是代理理論、自由現(xiàn)金流理論、制度理論解釋并購(gòu)決策的中介因素。這是本文的第二個(gè)發(fā)現(xiàn)。 本文第一 部分為引言，介紹了研究目的及意義；第二部分為文獻(xiàn)綜述，作者對(duì)相關(guān)理論及國(guó)內(nèi)外學(xué)者的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分別進(jìn)行了簡(jiǎn)要介紹；第三部分為理論分析與研究假設(shè)，論述了相關(guān)理論的實(shí)質(zhì)，并結(jié)合國(guó)內(nèi)的實(shí)際情況提出了研究假設(shè)；第四部分介紹了研究方法及各個(gè)變量的設(shè)置；第五部分為回歸結(jié)果的分析；最后，作者對(duì)本文的不足及后續(xù)研究方向進(jìn)行了總結(jié)。 關(guān)鍵詞： 代理理論，自由現(xiàn)金流理論，制度理論，自大理論 I to to of so of a in to so on of of in to of we do in is of is of On of we of We is m&a to As of we is of II is of On of we LS is of of is of I 目 錄 1 前言 1 題的提出 1 究方法與創(chuàng)新點(diǎn) 3 究方法 3 新點(diǎn) 3 章結(jié)構(gòu) 4 2 文獻(xiàn)綜述 5 理理論 5 理理論的概念 5 外學(xué)者對(duì)于代理理論的實(shí)證檢驗(yàn) 6 內(nèi)學(xué)者對(duì)于代理理論的實(shí)證檢驗(yàn) 7 由現(xiàn)金流理論 8 由現(xiàn)金流的概念 8 外學(xué)者對(duì)自由現(xiàn)金流理論的實(shí)證檢驗(yàn) 9 內(nèi)學(xué)者對(duì)自由現(xiàn)金流理論的實(shí)證檢驗(yàn) 10 大理論 11 度自信的概念 11 外學(xué)者對(duì)高管過度自信理論的實(shí)證檢驗(yàn) 12 內(nèi)學(xué)者對(duì)高管過度自信理論的實(shí)證檢驗(yàn) 13 度理論 15 16 獻(xiàn)評(píng)述 17 3 理論分析與研究假設(shè) 19 理理論分析與研究假設(shè) 19 由現(xiàn)金流理論分析與研究假設(shè) 21 大理論分析與研究假設(shè) 22 度理論分析與研究假設(shè) 23 關(guān)理論整合與假設(shè) 24 4 研究設(shè)計(jì) 27 本選取與數(shù)據(jù)來源 27 量選取 29 解釋變量 29 釋變量 32 制變量 34 5 回歸結(jié)果及分析 39 39 于相關(guān)并購(gòu)理論之間關(guān)系的討論 43 6 結(jié)語(yǔ) 47 要結(jié)論與啟示 47 要結(jié)論 47 示 48 足及后續(xù)研究 48 附 錄 50 參考文獻(xiàn) 52 后 記 58 1 前言 1 1 前言 題的提出 國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行了大量研究，并提出諸多理論解釋，其中比較典型的如協(xié)同理論、代理理論、自由現(xiàn)金流理論、自大理論等。協(xié)同理論最早是由 1960）提出，后經(jīng) 1983）、 1986）等人發(fā)展而漸成體系。該理論認(rèn)為，當(dāng)兩家企業(yè)合并成一家公司時(shí)，可以在生產(chǎn)、管理和經(jīng)營(yíng)上實(shí)現(xiàn)協(xié)同收益，進(jìn)而為并購(gòu)方股東帶來價(jià)值增值。但眾多實(shí)證研究結(jié)果表明，絕 大多數(shù)并購(gòu)活動(dòng)不僅不能為并購(gòu)方的股東創(chuàng)造價(jià)值，甚至還會(huì)有損股東價(jià)值（ 1983; 1988; 2001）。 2008）在估測(cè)美國(guó) 1980至 2001年間發(fā)生的并購(gòu)交易時(shí)，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)方股東因并購(gòu)而造成的損失超過 2200億美元。為了解釋大部分并購(gòu)活動(dòng)不能為并購(gòu)方股東創(chuàng)造價(jià)值這一典型化事實(shí)，學(xué)者們后續(xù)又提出了以下幾種理論解釋。一是代理理論 ，在股權(quán)分散的現(xiàn)代公司中，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離致使股東和管理者之間出現(xiàn)利益分歧，管理者為了追求自己的私利，如提高個(gè)人在職消費(fèi)、權(quán)利、職業(yè)晉升機(jī)會(huì)、聲望，以及提高自身的替換成本等，會(huì)實(shí)施有損股東價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)（ 1976; 1989）。二是自由現(xiàn)金流理論，該理論實(shí)質(zhì)上是代理理論的一個(gè)變體，同樣是源于股東與管理者之間的利益沖突。當(dāng)公司存在較多自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者傾向于從事回報(bào)低甚至為負(fù)的并購(gòu)活動(dòng)，而不去支付股東股利，因?yàn)橹Ц豆衫档土斯芾?者可以控制的資源（ 1986; 1991）。三是自大理論，該理論從管理者行為特征角度對(duì)并購(gòu)進(jìn)行解釋，認(rèn)為管理者總是傾向于高估自己的經(jīng)營(yíng)管理能力，在評(píng)估目標(biāo)公司未來產(chǎn)生的收益時(shí)過分樂觀，因此會(huì)為目標(biāo)公司股東支付較高的溢價(jià)，從而有損于并購(gòu)方股東的價(jià)值（ 1986; 2008）。 國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于并購(gòu)主要做了兩方面研究。一是，基于我國(guó)上市公司并購(gòu)數(shù)據(jù)對(duì)上述理論進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證，但均未能得出一致性的結(jié)果。在驗(yàn)證協(xié)同 理論時(shí)，1 前言 2 李善民、陳玉罡（ 2002）發(fā)現(xiàn)相關(guān)并購(gòu)比非相關(guān)的多元化并購(gòu)更能創(chuàng)造價(jià)值，周小春、李善民（ 2008）則發(fā)現(xiàn)相關(guān)多元化（與非相關(guān)多元化相比）并未對(duì)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造有顯著影響；在驗(yàn)證代理理論時(shí)，李善民、朱滔（ 2005）發(fā)現(xiàn)高管激勵(lì)對(duì)并購(gòu)價(jià)值有顯著的正向影響；李善民、周小春（ 2007）則發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，高管并沒有為了分散風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行非相關(guān)多元化并購(gòu)；在驗(yàn)證自由現(xiàn)金流理論時(shí)，李善民、朱滔（ 2005）發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司自由現(xiàn)金流較多時(shí)，并購(gòu)公司所策動(dòng)的并購(gòu)績(jī)效較差，而李善民、朱滔（ 2006）實(shí)證認(rèn)為，企業(yè)自由現(xiàn)金流與 并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系并不顯著；在驗(yàn)證自大理論時(shí)，姜付秀等（ 2009）發(fā)現(xiàn)，高管過度自信與企業(yè)外部擴(kuò)張（并購(gòu)）之間并無(wú)顯著關(guān)系，而李善民、陳文婷（ 2009）發(fā)現(xiàn)，高管過度自信不僅與并購(gòu)決策有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且對(duì)并購(gòu)績(jī)效也有顯著的負(fù)向影響。 二是，從我國(guó)的特殊制度背景方面解釋我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)行為，為并購(gòu)動(dòng)機(jī)提供新的理論解釋（為了行文方便，下文將此解釋簡(jiǎn)稱為“制度理論”）。張新（ 2003）提出“體制因素下的價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配假說”，認(rèn)為我國(guó)特殊的體制環(huán)境導(dǎo)致并購(gòu)交易是以轉(zhuǎn)移價(jià)值為目的，并不能為社會(huì)創(chuàng)造凈價(jià)值。譚勁松等（ 2005）基于我國(guó)證券市場(chǎng)的 10起換股合并案例分析發(fā)現(xiàn)，追求經(jīng)濟(jì)效率只是并購(gòu)各方表面宣稱的目的，而政府主導(dǎo)下的多方利益博弈才是企業(yè)合并的真正動(dòng)因。夏立軍等（ 2007）以地方政府控制的上市公司為對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了國(guó)企改革策略對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響，研究結(jié)果表明，公司所處的制度環(huán)境對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)有重大影響。更進(jìn)一步地，“中國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組研究及政策”課題組（ 2009）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的宏觀產(chǎn)業(yè)政策是導(dǎo)致國(guó)企發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的重要原因，其中，央企之間并購(gòu)是為了實(shí)現(xiàn)國(guó)家政策目標(biāo)，而地方國(guó)企之間的并購(gòu)主要是為了落實(shí)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策 。 為何國(guó)內(nèi)學(xué)者未得出相關(guān)理論的一致性檢驗(yàn)結(jié)論？相關(guān)理論之間是何關(guān)系？不同性質(zhì)企業(yè)（國(guó)企與私企）在資源獲取、政策支持、治理結(jié)構(gòu)等方面存在重大差別。作者的一個(gè)基本判斷是，企業(yè)性質(zhì)導(dǎo)致了不同檢驗(yàn)結(jié)果。另外，鑒于并購(gòu)決策主要是由管理層做出，因此，高管行為特征對(duì)（高管自大理論）并購(gòu)的影響最為直接，而制度背景（制度理論）、大股東控制（代理理論）和資源約束（自由現(xiàn)金理論）都是通過影響高管行為特征，進(jìn)而對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生1 前言 3 的間接影響。本文分別使用 2004029次國(guó)企并購(gòu)樣本和 411次私企并購(gòu)樣本 ，對(duì)上述推斷進(jìn)行驗(yàn)證。 究方法與創(chuàng)新點(diǎn) 究方法 本文借鑒前人的研究（ 2007; 2008; 吳超鵬等， 2008;李善民、陳文婷， 2009），使用事件研究方法，檢驗(yàn)各個(gè)理論對(duì)并購(gòu)行為的解釋力，進(jìn)而推演出各個(gè)理論間的關(guān)系。 我國(guó)同時(shí)存在著國(guó)企與私企兩種類型企業(yè)，二者在制度背景、治理結(jié)構(gòu)、資源獲取等等方面都存在顯著的差異。這些方面正是制度理論、代理理論、自由現(xiàn)金流理論的解釋基礎(chǔ)。正如 2001）所指出， 任何具有解釋力的并購(gòu)理論必須考慮公司所處的制度環(huán)境的影響。為了更加切合我國(guó)實(shí)際，本文分別以深滬國(guó)有上市公司和私有上市公司 2004 2007 年的并購(gòu)事件為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了相關(guān)并購(gòu)理論之間的關(guān)系。 新點(diǎn) 本文以深滬上市公司 2004 2007年發(fā)生地 1029次國(guó)企并購(gòu)事件和 411次私企并購(gòu)事件為樣本，對(duì)上述理論關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)： （ 1）各個(gè)并購(gòu)理論對(duì)于公司并購(gòu)行為的解釋力在不同性質(zhì)的樣本中（國(guó)企和私企）有所不同。換言之，公司性質(zhì)對(duì)于各并購(gòu)理論的解釋力起到了調(diào)節(jié)作用。具體而言： 在國(guó)企樣本中 ，高管過度自信對(duì)并購(gòu)績(jī)效有顯著的正向影響；國(guó)企改革的“戰(zhàn)略重組”策略與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)；股東持股比例與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系不明顯；公司內(nèi)部資源與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系不顯著。 在私企樣本中，高管過度自信對(duì)并購(gòu)績(jī)效有顯著的負(fù)向影響；國(guó)企改革策略與并購(gòu)績(jī)效無(wú)顯著關(guān)系；股東持股比例與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)；內(nèi)部資源對(duì)并購(gòu)績(jī)效有顯著正向影響。 （ 2）國(guó)企改革策略、大股東控制和資源約束通過高管過度自信影響公司并1 前言 4 購(gòu)績(jī)效。也即，整合了關(guān)于公司并購(gòu)績(jī)效的相關(guān)理論 制度理論（測(cè)量為“抓大放小、戰(zhàn)略重組”的國(guó)企改革策略）、代理理論（測(cè)量為“大股 東控制”）、自由現(xiàn)金流理論（測(cè)量為資源約束，即“自由現(xiàn)金流”和“資本結(jié)構(gòu)”）是通過自大理論（測(cè)量為“高管過度自信”）這一中介因素對(duì)公司并購(gòu)行為產(chǎn)生影響。 本文的研究不僅發(fā)現(xiàn)了企業(yè)性質(zhì)這一相關(guān)并購(gòu)理論解釋力的調(diào)節(jié)因素，撇清了各個(gè)并購(gòu)理論的適用邊界，同時(shí)本文系統(tǒng)整合了相關(guān)并購(gòu)理論，為今后對(duì)相關(guān)理論的進(jìn)一步研究提供了借鑒，對(duì)于我國(guó)并購(gòu)實(shí)踐亦有重要指導(dǎo)意義。 章結(jié)構(gòu) 本文第一部分為引言，介紹了研究目的及意義；第二部分為文獻(xiàn)綜述，作者對(duì)相關(guān)理論及國(guó)內(nèi)外學(xué)者的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分別進(jìn)行了簡(jiǎn)要介紹；第三部分為理論分析 與研究假設(shè)，論述了相關(guān)理論的實(shí)質(zhì)，并結(jié)合國(guó)內(nèi)的實(shí)際情況提出了研究假設(shè)；第四部分介紹了研究方法及各個(gè)變量的設(shè)置；第五部分為回歸結(jié)果的分析；最后，作者對(duì)本文的不足及后續(xù)研究方向進(jìn)行了總結(jié)。 2 文獻(xiàn)綜述 5 2 文獻(xiàn)綜述 并購(gòu)未能為收購(gòu)公司創(chuàng)造價(jià)值這一事實(shí)（ 2008;李善民、陳文婷， 2009），對(duì)協(xié)同效應(yīng)理論提出了挑戰(zhàn)。為了更好的對(duì)客觀事實(shí)進(jìn)行解釋，本文主要考察代理理論、自由現(xiàn)金流理論、自大理論和制度理論對(duì)公司并購(gòu)行為的解釋力。 此部分對(duì)相關(guān)理論進(jìn)行簡(jiǎn)要回顧。 理理論 理理論的概念 早在 國(guó)富論中，斯密就對(duì)支薪經(jīng)理人員能否以股東利益作為決策的出發(fā)點(diǎn)表示懷疑。斯密認(rèn)為“在錢財(cái)?shù)奶幚砩?，合股公司的董事為他人盡力，而私人合伙的合伙人則純粹為自己打算，要想合股公司的董事們像私人合伙的合伙人那樣去用意周到地監(jiān)管錢財(cái)?shù)挠猛荆呛茈y做到的，疏忽和浪費(fèi)，常為合股公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)者多少難免的弊端”?？梢姽蓶|與管理者之間的委托代理沖突很早就引起了學(xué)者的注意。 從根本上說，委托代理沖突源于分工的不斷專業(yè)化，當(dāng)個(gè)體彼此間具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)時(shí)，分工協(xié)作能夠提高整體的財(cái)富水平。但自利的秉性、信息不 對(duì)稱、契約的非完備性等等因素，導(dǎo)致了委托人與代理人之間的代理矛盾。 1976）最先提出代理理論的概念。他們認(rèn)為，當(dāng)管理者與股東二職合一時(shí)，管理者擁有企業(yè)的完全剩余索取權(quán)，為了自身利益著想管理者會(huì)辛勤工作，此時(shí)不存在委托代理沖突。但當(dāng)管理者與股東二職分離時(shí)，出于自利的目的，管理者不會(huì)從股東利益最大化的角度來進(jìn)行決策。為了個(gè)人效用最大化，管理者有動(dòng)機(jī)追求更高的薪酬、更高的在職消費(fèi)等等損害股東價(jià)值的行為。 約成本和剩 余損失。監(jiān)督成本是指外部股東為了監(jiān)督管理者的過度消費(fèi)而耗費(fèi)的支出；守約成本是指2 文獻(xiàn)綜述 6 代理人為了取得股東的信任而發(fā)生的自我約束性支出；剩余損失是指因?yàn)槲腥撕痛砣说睦娌灰恢露鴮?dǎo)致的其他損失。 外學(xué)者對(duì)于代理理論的實(shí)證檢驗(yàn) 1976）指出可以通過對(duì)管理者實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以及大股東監(jiān)督等方法來弱化股東與管理者之間的代理矛盾。國(guó)外學(xué)者主要從管理者股權(quán)激勵(lì)以及公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面對(duì)代理理論進(jìn)行驗(yàn)證。 代理問題出現(xiàn)的根本原因在于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，假若管理者擁有公司 100%的股份，那么就不會(huì)出現(xiàn)代理問題。因此，通過對(duì)管理者實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，使其與股東的利益一致化，則可以有效解決代理問題（ 1990）。 1988）實(shí)證指出，管理者持股比例與公司績(jī)效之間具有“區(qū)間關(guān)系”，即隨著管理者持股比例的增加，公司績(jī)效先升后降。 1990）認(rèn)為，管理者的持股比例與公司的托賓 管理者持股達(dá)到40% 50%之前二者成正比，超過這一比例后二者成反比。 et 1999）等 學(xué)者的研究也都支持了管理者持股比例與公司績(jī)效之間的這種“區(qū)間關(guān)系”。 解決代理問題的所有權(quán)結(jié)構(gòu)方法強(qiáng)調(diào)，在公司治理中引入大股東。與大量中小股東相比，大股東在公司中投入地資產(chǎn)更多，在享有更多資產(chǎn)剩余索取權(quán)的同時(shí)也承擔(dān)著更多的風(fēng)險(xiǎn)。出于保護(hù)自身利益的目的，他們有動(dòng)機(jī)去對(duì)管理者進(jìn)行有效的監(jiān)督，以減少管理者的自利行為（ 1976）。 1983) 等研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)公司的股價(jià)和股權(quán)集中度之間存在正相關(guān)性。 1999)在考察了歐洲 12個(gè)國(guó) 家 435家大公司的股權(quán)集中與公司績(jī)效之后，認(rèn)為公司股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)。 2001）的實(shí)證指出，擁有大股東的公司更容易更換管理者。 國(guó)外學(xué)者的實(shí)證研究大都認(rèn)為，一定程度的管理者股權(quán)激勵(lì)和大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)可以改善公司績(jī)效，從而證實(shí)了代理理論。 2 文獻(xiàn)綜述 7 內(nèi)學(xué)者對(duì)于代理理論的實(shí)證檢驗(yàn) 代理理論對(duì)于公司績(jī)效的解釋力，國(guó)內(nèi)學(xué)者得出了不同的結(jié)論。 邱世遠(yuǎn)、徐國(guó)棟（ 2003）的研究表明，高管持股比例高的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要好于高管持股比例低的公司。吳淑琨（ 2002）指出， 高管持股比例與公司績(jī)效之間存在倒 國(guó)內(nèi)其他學(xué)者的實(shí)證結(jié)論對(duì)股權(quán)激勵(lì)的作用效果提出了質(zhì)疑。 魏剛（ 2000）以 1999 年 4 月 30 日公布年報(bào)的 816 家 A 股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，公司高管持股與公司績(jī)效之間不存在“區(qū)間關(guān)系”。他認(rèn)為，這一方面是因?yàn)?，相?duì)于國(guó)外高管持股比例，國(guó)內(nèi)高管持股比例過低，未能起到激勵(lì)的作用效果。另一方面，國(guó)內(nèi)授予高管的股權(quán)比例是基于公司正式員工的資格，而非表現(xiàn)。并且授予是針對(duì)過去的，是一次性的，之后表現(xiàn)在好可能也不會(huì)在授予。 針對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)解決代理問題的作用效果，國(guó) 內(nèi)學(xué)者同樣得出了不同的結(jié)論。 孫永祥、黃祖輝 (1999)認(rèn)為，有相對(duì)控股股東的公司，在一定程度上，大股東的存在有利于公司價(jià)值的最大化。陳小悅、徐曉東（ 2001） 以深交所1996 1999 年金融性行業(yè)以外的上市公司為樣本，實(shí)證分析認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響與公司行業(yè)有關(guān)。在非保護(hù)性行業(yè)，第一大股東的持股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。 朱武祥、宋勇（ 2001）以家電行業(yè)中的 20家上市公司為研究樣本，研究表明：在競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的家電行業(yè)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值并無(wú)顯著的相關(guān)性。這種情況主要是因?yàn)?，家電行業(yè)屬于由具 有“權(quán)威的強(qiáng)人”所控制的企業(yè)，如海爾的張瑞敏，長(zhǎng)虹的倪瑞峰等等。這些權(quán)威的強(qiáng)人是企業(yè)發(fā)展壯大的首要功臣，是企業(yè)價(jià)值的重要驅(qū)動(dòng)因素，這同樣也抑制了股權(quán)集中對(duì)于管理者的監(jiān)督作用。 國(guó)內(nèi)特殊的環(huán)境背景復(fù)雜了代理理論的檢驗(yàn)。 2 文獻(xiàn)綜述 8 由現(xiàn)金流理論 由現(xiàn)金流的概念 美國(guó)石油行業(yè)從 20世紀(jì) 60年代末開始出現(xiàn)繁榮景象。石油產(chǎn)品價(jià)格漲幅達(dá)十倍之多，這為該行業(yè)帶來了大量的現(xiàn)金流。然而，管理者的自利目的，直接導(dǎo)致了 1975 1985年間大量投資項(xiàng)目的失敗。 美國(guó)石油行業(yè)由盛轉(zhuǎn)衰的過程，構(gòu)成了自由現(xiàn)金流理論的直 接背景。 1986）在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論中發(fā)表的自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購(gòu)一文中，首次提出自由現(xiàn)金流（ 念，即在滿足所有具有正凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目后，公司內(nèi)部仍有剩余的現(xiàn)金流。 傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，公司以股東財(cái)富最大化為行為準(zhǔn)則。當(dāng)公司內(nèi)部具有自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者應(yīng)該將其發(fā)放給股東。然而這樣做的后果：一方面公司內(nèi)部現(xiàn)金資源的流出，減少了管理者的掌控力；另一方面，若日后公司因內(nèi)部資源不足需要外部融資，則會(huì)受到資本市場(chǎng)的監(jiān)管，從而對(duì)管理者形成壓力（ 986）。 出于自利的目的，管理者愿意將其留存于公司。但從另一角度來看，公司內(nèi)部留存過多的自由現(xiàn)金流，又會(huì)招致過大的股東壓力。為了解決自由現(xiàn)金流帶來的矛盾，管理者會(huì)將其用于實(shí)施低收益的投資活動(dòng)。盡管該種投資活動(dòng)減損了股東的價(jià)值，但隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，管理者的薪酬待遇、晉升空間、個(gè)人聲望等都會(huì)隨之提高。因此以自利的角度，管理者愿意實(shí)施此類投資活動(dòng)。 1）提出了自由現(xiàn)金流的概念。 概念更多的具有經(jīng)濟(jì)學(xué)的屬性，不同于企業(yè)會(huì)計(jì)中的現(xiàn)金流的概念。 未給出自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式，為了計(jì)算方便，在實(shí)證中眾多學(xué)者（ , 2003;, 1996;曾亞敏、張俊生， 2005）以會(huì)計(jì)的現(xiàn)金流代替自由現(xiàn)金流。（ 2）自由現(xiàn)金流可以增加管理者的“控制權(quán)收益”。出于自利目的，管理人員不愿意將自由現(xiàn)金流發(fā)放給股東，而傾向于將其留存于企業(yè)或進(jìn)行低收益的投資活動(dòng)。（ 3）自由現(xiàn)金流是代理理論在財(cái)務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用，其應(yīng)用價(jià)值表現(xiàn)為，當(dāng)存在自由現(xiàn)金流時(shí)企業(yè)效率的缺失（吳斌、倪林明，2008）。 2 文獻(xiàn)綜述 9 外學(xué)者 對(duì)自由現(xiàn)金流理論的實(shí)證檢驗(yàn) 針對(duì)自由現(xiàn)金流的影響，國(guó)外學(xué)者們主要從以下 5個(gè)方面進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)：（ 1 ）自由現(xiàn)金流是否存在代理成本的檢驗(yàn)（ 988; 989;995）。（ 2）對(duì)負(fù)債的“控制假說”效應(yīng)的檢驗(yàn)（ 991; 999）。（ 3）自由現(xiàn)金流對(duì)公司股利支付政策的檢驗(yàn)（ 989）。（ 4）自由現(xiàn)金流在其他方面的驗(yàn)證（ 998;999）。（ 5）自由現(xiàn)金流對(duì)于公司并購(gòu)行為的影響（ 989;et 992），國(guó)外學(xué)者的實(shí)證結(jié)果大都支持 本文的關(guān)注對(duì)象為公司并購(gòu)事件，在此僅對(duì)自由現(xiàn)金流與公司并購(gòu)行為的文獻(xiàn)進(jìn)行簡(jiǎn)要回顧。 意到，在那些擁有大量現(xiàn)金流的企業(yè)中，為了不將現(xiàn)金流分配給股東，管理者更傾向于實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)。自由現(xiàn)金流與并購(gòu)的關(guān)系可以從 2個(gè)角度理解：（ 1）擁有大量現(xiàn)金流的企業(yè)，為了不使現(xiàn)金流流出企業(yè)，會(huì)實(shí)施低效益的并購(gòu) 活動(dòng)。（ 2）大量的現(xiàn)金留存于企業(yè)內(nèi)部時(shí)，由此造成的自由現(xiàn)金流代理成本會(huì)降低公司的價(jià)值，因此，那些存在大量現(xiàn)金流的企業(yè)很容易成為收購(gòu)目標(biāo)。 此總結(jié)為，并購(gòu)既是股東與管理者之間沖突的證據(jù)，也是該沖突解決的一種方法。 et 1991）從收購(gòu)公司和被收購(gòu)公司的股票收益角度來檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流理論，研究發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)方的股票收益與自由現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)，其結(jié)果支持 1992）從公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與公司資源的匹配角度來度量自由現(xiàn)金流，將總體樣本分為，公司具有大量現(xiàn)金流但不 具有良好成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和公司具有良好機(jī)會(huì)但不具有足夠現(xiàn)金流兩類。其實(shí)證結(jié)果支持了 只有當(dāng)管理者一心想要花掉現(xiàn)金時(shí)，才會(huì)將現(xiàn)金流與公司規(guī)模相聯(lián)系起來。 同樣是針對(duì)自由現(xiàn)金流， 1984）提出了不同的看法，他們認(rèn)為，公司內(nèi)部充足的自由現(xiàn)金流，會(huì)避免由于內(nèi)部資金不足以及外部融資受限制，而放棄某些具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目，因而充足的自由現(xiàn)金流對(duì)股2 文獻(xiàn)綜述 10 東是有益的。 針對(duì)自由現(xiàn)金流利弊的爭(zhēng)議， 2002）使用了一個(gè)簡(jiǎn)單的模型，分析指出自由現(xiàn)金流的作用是不確定的，它依賴于 管理者的自信程度與投資項(xiàng)目的良好程度這兩個(gè)變量。具體而言，當(dāng)管理者足夠自信，投資項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值時(shí)，自由現(xiàn)金流對(duì)股東是有益的；當(dāng)管理者足夠自信，投資項(xiàng)目具有負(fù)的凈現(xiàn)值時(shí)，自由現(xiàn)金流會(huì)損害股東的利益。雖然 2002）的模型簡(jiǎn)單巧妙，但缺乏實(shí)證性，仍然是該研究的缺陷。 2005）則實(shí)證支持了 于管理者過度自信與公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流對(duì)股東價(jià)值的影響關(guān)系。 在另一篇 2008）的經(jīng)典文獻(xiàn)中，他們認(rèn)為，就總體平均而言，任何情況 下，當(dāng)公司內(nèi)部具有充足資金時(shí)，過度自信的 收益都要相對(duì)低于非過度自信的 在 外學(xué)者對(duì)自由現(xiàn)金流的利弊進(jìn)行深入研究，不斷探索該理論的適用邊界。 內(nèi)學(xué)者對(duì)自由現(xiàn)金流理論的實(shí)證檢驗(yàn) 自由現(xiàn)金流理論在公司治理領(lǐng)域應(yīng)用非常廣泛，國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)其各個(gè)方面的影響進(jìn)行了大量研究，出于研究目的，本文僅對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于自由現(xiàn)金流與公司并購(gòu)行為的研究進(jìn)行簡(jiǎn)要回顧。 曾亞敏、張俊生（ 2005）以企業(yè)的會(huì)計(jì)現(xiàn)金流代替自由現(xiàn)金流，通過分析1998 2000年的 296起 收購(gòu)事件，從會(huì)計(jì)指標(biāo)和市場(chǎng)指標(biāo)兩個(gè)角度，對(duì)自由現(xiàn)金流對(duì)并購(gòu)收益的影響進(jìn)行考察。其實(shí)證結(jié)果表明，擁有大量現(xiàn)金流以及低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司的并購(gòu)收益要顯著低于那些現(xiàn)金流相對(duì)不足但擁有高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司。即在我國(guó)自由現(xiàn)金流理論對(duì)于并購(gòu)事件具有重要的解釋力。 李善民、朱滔（ 2005）以滬深上市公司 1999 2002年間 56起并購(gòu)事件為研究樣本，實(shí)證結(jié)果同樣支持 自由現(xiàn)金流理論。然而李善民、朱滔（ 2006）以 1998 2002年發(fā)生的 251起上市公司的并購(gòu)事件為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，公司內(nèi)部資源與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效并 無(wú)顯著關(guān)系。但當(dāng)將公司內(nèi)部資源與高管能力以及高管政治背景相結(jié)合后，研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資源與高管能力、高2 文獻(xiàn)綜述 11 管政治背景之間均存在互補(bǔ)關(guān)系。即當(dāng)公司內(nèi)部資源豐富而高管能力低或高政治背景弱時(shí)，并購(gòu)績(jī)效都較差。 李善民、朱滔的研究成果為進(jìn)一步探索自由現(xiàn)金流理論的適用性，提供了借鑒。 國(guó)內(nèi)關(guān)于自由現(xiàn)金流與并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究還比較少，并且由于國(guó)內(nèi)環(huán)境的復(fù)雜性，自由現(xiàn)金流對(duì)并購(gòu)績(jī)效的利弊仍有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。 大理論 度自信的概念 過度自信（ 心理學(xué)的一個(gè)術(shù)語(yǔ)。大量 認(rèn)知心理學(xué) 的文獻(xiàn)認(rèn)為，人是過度自信的，尤其對(duì)自身知識(shí)的準(zhǔn)確性過度自信。人們系統(tǒng)性地低估某類信息并高估其他信息。 et 2003）將過度自信定義為，認(rèn)為自己知識(shí)的準(zhǔn)確性比事實(shí)的程度更高的一種 信念 。即對(duì)自己的信息賦予的權(quán)重大于事實(shí)上的權(quán)重。關(guān)于主觀概率測(cè)度的研究也發(fā)現(xiàn)確實(shí)存在過度估計(jì)自身知識(shí)準(zhǔn)確性的情況。 心理學(xué)家們的研究還發(fā)現(xiàn)某些職業(yè)領(lǐng)域往往與過度自信的聯(lián)系更為密切，如外科醫(yī)生和護(hù)士、律師、投資者和經(jīng)理在判斷和決策中會(huì)存在過度自信特征。et 1992)發(fā)現(xiàn)人們?cè)诨卮鹬械鹊綐O度困難的問題時(shí)，傾向于過度自信；在回答容易問題時(shí)，傾向于不自信。 1935）發(fā)現(xiàn)人們過度估計(jì)了自身完成任務(wù)的能力，這種過度估計(jì)隨著個(gè)人在任務(wù)中的重要性而增強(qiáng)。 1987）指出人們期望好事情發(fā)生在自己身上的概率高于發(fā)生在別人身上的概率，甚至對(duì)于純粹的隨機(jī)事件有不切實(shí)際的樂觀精神。過度自信的人往往有事后聰明的 特點(diǎn)，夸大自己預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。尤其在他們期望一種結(jié)果，而這種結(jié)果確實(shí)發(fā)生時(shí)，往往會(huì)過度估計(jì)自己在產(chǎn)生這種合意結(jié)果中的作用。 et 1998）認(rèn)為成功者會(huì)將自己的成功歸因于自己知識(shí)的準(zhǔn)確性和個(gè)人能力，這種自我歸因偏差會(huì)使成功者過度自信。 金融學(xué)者借鑒心理學(xué)的研究成果，將過度自信等理論應(yīng)用于金融領(lǐng)域，取2 文獻(xiàn)綜述 12 得了豐碩的研究成果。 外學(xué)者對(duì)高管過度自信理論的實(shí)證檢驗(yàn) 1986）在總結(jié)以往研究成果的基礎(chǔ)上提出，管理者過度自信是導(dǎo)致并購(gòu)失敗的重要原因。管理者過高的估計(jì)了并購(gòu)的協(xié)同效 應(yīng)，高估了并購(gòu)的收益，低估了并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其為目標(biāo)公司報(bào)價(jià)過高。理性的投資者能夠識(shí)別管理者的這種非理性行為，作為對(duì)管理者過度自信行為的懲罰，他們會(huì)看跌公司的股價(jià)。因而在此類并購(gòu)事件宣布時(shí)，并購(gòu)公司的股價(jià)會(huì)顯著下跌，進(jìn)而導(dǎo)致了較差的并購(gòu)績(jī)效。 此為基礎(chǔ)提出了管理者自大假說理論（ 也就是過度自信理論的前身。盡管該理論合乎邏輯，但缺乏實(shí)證支持，仍然是該理論的不足。 由于過度自信概念屬于心理學(xué)領(lǐng)域的個(gè)人特質(zhì)范疇，本身具有難以度量性。近幾年隨著學(xué)者們對(duì)過度自信度量手段的不 斷豐富，管理者過度自信領(lǐng)域的研究取得了重大的突破。 002)使用了一個(gè)簡(jiǎn)單模型，分析指出，當(dāng)管理者是過度自信的并且資本市場(chǎng)是有效的，過度自信的管理者會(huì)認(rèn)為資本市場(chǎng)低估了本公司股票的價(jià)值。所以當(dāng)必須依靠發(fā)行股票進(jìn)行外部融資時(shí)，過度自信的管理者會(huì)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目；另一方面，過度自信的管理者會(huì)高估項(xiàng)目的投資收益，進(jìn)而導(dǎo)致其投資于具有負(fù)的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目。 在該模型中 析認(rèn)為，自由現(xiàn)金流對(duì)股東的利弊，要依據(jù)管理者的自信情況以及投資項(xiàng)目的收益情況而定 。具體而言，當(dāng)管理者是過度自信的，并且公司具有正凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目時(shí)，自由現(xiàn)金流的存在可以減少，因?yàn)閮?nèi)部資金不足而被放棄的具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目，此時(shí)自由現(xiàn)金流對(duì)股東是有益的；當(dāng)管理者是過度自信的，并且公司具有負(fù)的投資項(xiàng)目，自由現(xiàn)金流的存在會(huì)使過度自信的管理者更易投資于該類項(xiàng)目，因而損害股東的價(jià)值，此時(shí)自由現(xiàn)金流對(duì)股東是有弊的。 2005）是既 2002）之后另兩位對(duì)管理者過度自信研究作出貢獻(xiàn)的學(xué)者。他們以福布斯 500強(qiáng)企業(yè)為研究樣本，考察了管理者過度自信與公 司投資決策扭曲之間的聯(lián)系。以管理者是否持續(xù)未能減少個(gè)人2 文獻(xiàn)綜述 13 暴露于公司具體風(fēng)險(xiǎn)作為管理者是否過度自信的標(biāo)準(zhǔn)，其研究發(fā)現(xiàn)，管理者的過度自信能夠解釋公司投資決策的扭曲。具體而言，過度自信的管理者過高的估計(jì)其投資項(xiàng)目的收益，并且認(rèn)為外部融資的成本過高，因此，當(dāng)公司內(nèi)部具有充足的資金時(shí)，他們會(huì)表現(xiàn)出投資過度；而當(dāng)需要外部融資時(shí)，又會(huì)表現(xiàn)出投資不足。管理者的過度自信與現(xiàn)金流的這種顯著的敏感聯(lián)系在股票融資依賴性強(qiáng)的公司中表現(xiàn)的更為明顯。 研究與前人的研究相呼應(yīng)，支持了 2008）以 1980 1994年間， 394家大型公司為研究樣本，從 究結(jié)果表明，高管的過度自信可以解釋公司的并購(gòu)決策。過度自信的 非過度自信的管理者相比而言，他們不僅更加喜歡并購(gòu)活動(dòng)（高出 65%）而且也為目標(biāo)公司出價(jià)過高，這進(jìn)一步導(dǎo)致在并購(gòu)宣告日，資本市場(chǎng)更加悲觀的反應(yīng)。 在排除了行業(yè)類型、宏觀環(huán)境、過去的并購(gòu)活動(dòng)以及并購(gòu)浪潮等等因素的影響后， 2007）實(shí)證指出，相對(duì)于理性的管理者，過度自信的管理者實(shí)現(xiàn)了更低的宣告日收益，并且表現(xiàn)出較差的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。另外 2007）實(shí)證檢驗(yàn)了高管過度自信與并購(gòu)績(jī)效，在澳大利亞這一具有不同文化及金融監(jiān)管體系的國(guó)家中的情況。其研究表明，高管過度自信與并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)在澳大利亞也普遍存在。 總體而言，國(guó)外文獻(xiàn)普遍發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非過度自信的管理者，過度自信管理者的并購(gòu)績(jī)效相對(duì)較差。 內(nèi)學(xué)者對(duì)高管過度自信理論的實(shí)證檢驗(yàn) 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于過度自信的研究起步較晚，然而近幾年， 這一領(lǐng)域也取得了重大的研究成果。 李善民、陳文婷（ 2009）以我國(guó)深滬兩市上市公司 2002 2008年發(fā)生的并購(gòu)交易作為研究樣本，以高管 3年內(nèi)是否實(shí)施 5次或以上的并購(gòu)以及高管的薪酬比