投資學(xué)固定收益證券分析定價組合與風(fēng)險管理(ppt頁)

1、第四講固定收益證券分析定價(dng ji)、組合與風(fēng)險管理第14、15、16章共六十七頁CH14 債券的價格(jig)與收益14.1債券(zhiqun)的特點(diǎn) 14.1.1中長期國債 14.1.2公司債券 14.1.3優(yōu)先股 14.1.4其他發(fā)行者 14.1.5國際債券 14.1.6債券市場的創(chuàng)新共六十七頁14.2違約風(fēng)險 14.2.1垃圾債券(zhiqun) 14.2.2債券安全性的決定因素 14.2.3債券契約14.3債券定價14.4債券的收益性 14.4.1到期收益率 14.4.2贖回收益率 14.4.3到期收益率與違約風(fēng)險 14.4.4已實現(xiàn)的收益復(fù)利遇到期收益率 14.4.5到期收益

2、率與持有期回報率共六十七頁14.5債券的時間價格 14.5.1零息票(x pio)債券 14.5.2稅后收益共六十七頁14.2違約(wi yu)風(fēng)險 1.債券風(fēng)險的種類：違約風(fēng)險與利率(ll)風(fēng)險2.信用評級（rating)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪共六十七頁14.2.1垃圾債券：高收益，重組(zhn z)題材14.2.2債券安全性的決定因素(yn s)1）償債能力比：收入/固定成本2）杠桿比率：債務(wù)/資本總額3）流動比率：流動資產(chǎn)/流動負(fù)債 速動比率：存貨與流動資產(chǎn)/流動負(fù)債4）獲利能力比率資本報酬率5）現(xiàn)金流負(fù)債比：現(xiàn)金總流量/總債務(wù)共六十七頁保護(hù)性契約條款(tiokun)1）償債基金：債券逐步回購。

3、2）次級條款原始債務(wù)優(yōu)先3）抵押、質(zhì)押和信用。14.2.3債券(zhiqun)契約共六十七頁14.3債券定價(利率風(fēng)險) 收益現(xiàn)值法，內(nèi)部收益率 債券價值(jizh)=息票價值(jizh)現(xiàn)值+票面價值(jizh)的現(xiàn)值 r為外部(wib)利率以債券價值為“標(biāo)準(zhǔn)價格”共六十七頁 表示為：價格(jig)=利息年金因素（利息率，持有期）+ 面值現(xiàn)值因素 結(jié)論：債券交易價格與市場利率呈反比是固定收益證券的最主要特征。 （利率風(fēng)險）共六十七頁共六十七頁共六十七頁14.4 債券(zhiqun)的收益率一、到期收益率（yield to maturityYTM） 收益現(xiàn)值法確定的內(nèi)部收益率（債券投資的）復(fù)利

4、表示為年度收益率，記為r*。 到期收益率可以解釋為假定在其生命周期內(nèi)所獲得的所有息票收益在利率等于到期收益率的情況下再投資所得到(d do)的復(fù)利回報。 即，如果所有的息票利息都以到期收益率進(jìn)行再投資，則實際的收益復(fù)利等于到期收益率。共六十七頁 法則：未來運(yùn)行中不超過r*的外部利率(ll)水平，就賺！共六十七頁現(xiàn)行收益率（current yield）每年的利息收入除以當(dāng)期債券價格。息票利率（coupon yield）利息年收入除以面值。二、贖回收益率 贖回風(fēng)險，在于利率（市場）低于發(fā)行時的市場利率時，發(fā)行人可以犧牲(xshng)投資人利益而贖回債券。故有，當(dāng)利率高時可贖回債券與不可贖回債券無區(qū)

5、別，當(dāng)利率低時，可贖回債券的價格較低。共六十七頁14.5債券的時間價格一、當(dāng)息票率為市場利率時，按面值發(fā)售； 當(dāng)息票率低于市場利率時，貼水發(fā)售； 當(dāng)息票率高于市場利率時，溢價發(fā)售。二、零息票債券 在貼水發(fā)行的債券中，最為極端的零息票債券，無息票利息，價格升值全部收益(shuy)。 時間推移，價格上升，直到最后=面值。共六十七頁 r：市場年利率，：發(fā)行期，：面值則t時價格為： t=0，1，,T。 零息票債券的剝離。三、稅收效應(yīng) 正常收入(shur)納稅 資本利得納稅共六十七頁CH15利率的期限(qxin)結(jié)構(gòu)15.1確定的期限結(jié)構(gòu) 15.1.1債券(zhiqun)定價 15.1.2持有期回報 1

6、5.1.3遠(yuǎn)期利率15.2期限結(jié)構(gòu)的測度15.3利率的不確定性與遠(yuǎn)期利率15.4期限結(jié)構(gòu)理論共六十七頁 15.4.1預(yù)期假定 15.4.2流動偏好 15.4.3市場分割(fng)與優(yōu)先置產(chǎn)理論15.5對期限結(jié)構(gòu)的說明共六十七頁本質(zhì)：不同期限資產(chǎn)的利率(ll)模型債券的利率(ll)結(jié)構(gòu)：共六十七頁15.1確定的期限結(jié)構(gòu)一、短期(dun q)利率（short interest rate） 給定期限的利率短期(dun q)利率 變利率情形：（r1，r2，rn）， n為期限；1美元的現(xiàn)值為： 共六十七頁 收益率曲線（yield curve）：到期收益率作為到期年限的函數(shù)所形成的曲線。 點(diǎn)利率（spot

7、 rate）零息票債券的到期收益率。二、遠(yuǎn)期(yun q)利率 當(dāng)前推算的未來的短期利率，即為遠(yuǎn)期利率，記為fn.設(shè)yn,yn-1為響應(yīng)得到期收益率。 推算理念：在無套利均衡的條件下，共六十七頁其中，yn是n年時的n期零息票券得到期收益率，或者(huzh)fn滿足：yn可由債券價格與期限求得， 在利率變動確定(qudng)的條件下，遠(yuǎn)期利率等于未來短期利率。共六十七頁15.2期限結(jié)構(gòu)的測度 1.收益率曲線是單一性的零息票債券的曲線。2.對于(duy)有息票債券，因為派發(fā)利息的不同，即使期限相同，其收益率也可以不同，故不適用于有息票債券。 共六十七頁例如： 2年期，一年付息一次，面值1000元；

8、債A，息票(x pio)利率3%；債B，息票(x pio)利率12%。若第一年市場利率為8%，第二年為10%，則A的售價為（30/1.08）+（1030/（1.08*1.10）= 894.78（元）； B的售價為（120/1.08）+（1120/（1.08*1.10）= 1053.87（元）。但是(dnsh)，到期收益率分別為8.98%和8.94%。共六十七頁 將息票債券化為獨(dú)立(dl)的“微小”的零息票債券。 設(shè)有n種債券（m期），第i種價格為Pi，第t期的息票收益與本金收回的現(xiàn)金流為CFit，那么有多元回歸模型：基本測量(cling)思路：共六十七頁回歸(hugu)得d1， dm-“微小債

9、券價格”，而d1=1/(1+r1 ) ，d2=1/(1+r1)(1+r2)，d3=1/(1+r1)(1+r2)(1+r3)共六十七頁15.3 利率(ll)的不確定性與遠(yuǎn)期利率(ll) 遠(yuǎn)期利率不確定條件下的期限結(jié)構(gòu)1、遠(yuǎn)期利率f2的確定，例如(lr)： 二年期零息票債：價格P2 到期收益率 （內(nèi)部報酬率y2）（PV法） 一年期零息票債：價格P1 到期收益率 （內(nèi)部報酬率y1）（PV法） 共六十七頁 投資人對第2年的市場利率有一個預(yù)期E（r2）。 當(dāng)且僅當(dāng)f2E（r2）時，投資人才會選擇(xunz)二年期的債券。2.例子：零息票債券，一年期和二年期，面值1000元。一年債：r1=8%，則P1=1

10、000/1.08=925.93二年債：r1=8%，E（r2）=10%，共六十七頁則： P20 =1000/(1.10)(1.08)=909.09/1.08=841.75 于是，一年后二年債券的“均衡”價格應(yīng)為P21= 909.09，但是，若f2E(r2)=10%，則P21將低于909.09。 因此，投資者要求針對利率風(fēng)險(fngxin)的“風(fēng)險益價”，也就是要求，實際價格P2 P20。 若P2 =819 E(r2)=10%。3、定義(dngy)： l2 = f2E(r2) 為流動溢價。 (一般地， ln = fnE(rn) )共六十七頁15.4期限結(jié)構(gòu)(jigu)理論1、預(yù)期假定：遠(yuǎn)期利率等于

11、市場整體對未來 短期利率的預(yù)期， l2 = 0（f2=E(r2)）， （均衡結(jié)構(gòu)）2、流動偏好理論（liquidity preference theory） 認(rèn)為市場由短期投資者控制，則f2E(r2)是長期債券有效的必要條件(b yo tio jin)。（充分嗎？）3、市場分割說與優(yōu)先置產(chǎn)說（1）市場分割說(market segmentation theory) 長、短債市場各自獨(dú)立運(yùn)行，則利率期限結(jié)構(gòu)具有獨(dú)立性。（如何檢驗？）共六十七頁（2）優(yōu)先置產(chǎn)說(preferred habitat theory) 長、短債市場的資本相互流動(lidng)，投資者選擇溢價最多的債券。 后者流行。4、期限

12、結(jié)構(gòu)理論要點(diǎn)（1）確定時：（2）不確定時：共六十七頁 （2）若收益率曲線（yn）上升(shngshng)，則fn+1yn。（3）遠(yuǎn)期利率與未來預(yù)期利率的關(guān)系： fn= E(rn)+ ln， ln流動溢價（偏好） 但是， E(rn)測得準(zhǔn)嗎？（4） E(rn)的波動，決定于預(yù)期的通脹率。共六十七頁補(bǔ)充：利率(ll)敏感性分析債券定價的影響(yngxing)因素？共六十七頁收益率發(fā)生變化時不同票面利率債券(zhiqun)的價格變動共六十七頁通過上表的數(shù)據(jù)，我們可以看出，1）收益率的增長（8%10%）和收益率的降低（8%6%）引起的價格變化相比，前者(qin zh)的變化幅度要小。這種現(xiàn)象的原因是價

13、格和收益間存在著凸性關(guān)系。2）20年期的債券比10年期的債券的價格波動大，對利率變化更敏感。3）息票率越低，價格對利率的變化越敏感。其原因在于，息票率越低，投資者的總收益更多地反映在到期時的本金償付上，而不是反映在期限較近的利息上，即，息票率高的債券總收入現(xiàn)金流（利息和本金償付）的實現(xiàn)期比息票率低的債券更近。在收益率既定的條件下，收入現(xiàn)金流的實現(xiàn)期越近，現(xiàn)值效應(yīng)就越大。因此，從某種意義上說，低息票債券代表了長期債券。共六十七頁利率敏感性債券-定價(dng ji)關(guān)系馬爾凱爾（Burton G.Malkiel）就債券價格對市場利率變化的敏感性問題提出了五個著名的債券-定價關(guān)系。1）債券價格與收益

14、有一反向關(guān)系：當(dāng)收益增加時，債券價格下降；當(dāng)收益下降時，債券價格上升。2）債券到期(do q)收益率的增長會導(dǎo)致價格下降的幅度低于與收益的等規(guī)模減少相聯(lián)系的價格上升的幅度。即收益增加比收益減少引起的成比例的價格變化較少。共六十七頁3）長期債券價格(jig)比短期債券價格(jig)傾向于對價格(jig)更敏感，即長期債券價格(jig)傾向于有更大的利率風(fēng)險。4）債券價格對收益增加變化的敏感性低于相應(yīng)的債券期限的增加。5）利率風(fēng)險對債券的息票率有一個反向反應(yīng)，高息票率的債券價格與低息票率的債券相比，前者的敏感性要低。共六十七頁霍默（HOMER）和利伯維茨（LIEBOWITZ）證明，6）當(dāng)債券(zh

15、iqun)以一個較低的初始到期收益率出售時，債券(zhiqun)價格對收益變化更敏感。共六十七頁CH16固定收益資產(chǎn)組合(zh)的管理16.1利率風(fēng)險 16.1.1利率敏感性 16.1.2久期 16.1.3什么決定久期16.2消極的債券(zhiqun)管理 16.2.1債券指數(shù)基金 16.2.2免疫共六十七頁 16.2.3凈值免疫 16.2.4目標(biāo)日期的免疫 16.2.5現(xiàn)金流的匹配與貢獻(xiàn) 16.2.6關(guān)于(guny)常規(guī)傳統(tǒng)免疫的其他問題16.3凸性16.4積極的債券管理 16.4.1潛在利潤的來源 16.4.2水平分析 16.4.3或有免疫16.5利率掉期16.6金融工程與衍生利率共六十七

16、頁CH16 固定收入資產(chǎn)組合的管理利率(ll)風(fēng)險的免疫化策略測量利率(ll)敏感性久期16.1利率(ll)風(fēng)險一、利率敏感性共六十七頁二、久期（duration）1、測量多次支付的債券(zhiqun)(息票)的持有期限。這里考慮最終為T期且支付時間為t(t=1,T)的息票債券，其中，其中，P為價格，y為到期收益率。 對于零息票債券，D=T。共六十七頁2、內(nèi)涵與意義：（1）動態(tài)投資(tu z)收回期。（2）實質(zhì)上，將一個T期債券分解為T個零息票（單一期）債券的組合，再計算加權(quán)平均化的持有期。（3）利率敏感性 共六十七頁（4）免疫(miny)策略。用于消極策略。共六十七頁3、修正(xizhng)

17、久期D*: 記r=1+y即D是P關(guān)于(guny)r的彈性絕對值。共六十七頁這樣，我們可以說當(dāng)r變化(binhu)一個百分點(diǎn)時，價格變動率（投資回報率）變動幾個百分點(diǎn)，符合實際工作中的習(xí)慣。 修正久期相等的資產(chǎn)對于利率波動的敏感性一樣。 共六十七頁三、久期的計算(j sun)2年期票(qpio)息率為4%的到期收益率為10%的債券久期的計算共六十七頁共六十七頁四、久期的性質(zhì)(xngzh) 1、零息票債券的久期為到期時間。 2、當(dāng)T(支付次數(shù)或期限(qxin)）不變時，息票利率減少則D增加。 3、當(dāng)息票利率不變時，T增加則D增加。共六十七頁4、當(dāng)其他因素不變時，r減少則D增加(zngji)。5、設(shè)

18、T表示支付次數(shù)，那么穩(wěn)定年金的久期為6、令T ，則D=(1+y)/ y = r / (r-1) 。Y為到期收益率，c為息票率， T表示支付次數(shù)。注意(zh y)將久期最終以年為單位表示。共六十七頁此時(c sh)，c=y共六十七頁16.2 消極(xioj)的債務(wù)管理 將市場價格當(dāng)作公平價格，從而消除利率風(fēng)險，兩種策略：(1)指數(shù)(zhsh)策略讓組合收益去追指數(shù)(zhsh)收益 (2)免疫策略零風(fēng)險的資產(chǎn)組合一、債券指數(shù)基金二、免疫策略 消除利率風(fēng)險零 1、凈值免疫 例如可調(diào)利率的抵押貸款。 原則：讓資產(chǎn)與負(fù)債的久期時時相等。 2、目標(biāo)日期免疫 如養(yǎng)老基金。發(fā)售投資擔(dān)保合約（一次性支付），共六

19、十七頁利率為8%，5年期，得這筆債務(wù)（保費(fèi)收入）后，再投資于利率為8%的息票債券，5年期。無論(wln)利率如何變動，這些已經(jīng)捆死。 當(dāng)利率變動時，將出現(xiàn)利率風(fēng)險與再投資風(fēng)險， 若利率上升，利息收入再投資抵消了利率風(fēng)險； 若利率下降，則出售債務(wù)可以抗衡再投資風(fēng)險。 當(dāng)利率變動時，息票債券（資產(chǎn)）和一次性債務(wù)的價格曲線在一定范圍內(nèi)十分貼近（P401）。 再平衡：不斷調(diào)整固定收入資產(chǎn)的組合。共六十七頁三、免疫策略的應(yīng)用(yngyng)之一單個債券的利率風(fēng)險免疫“是將組合視同為一個特定的現(xiàn)金流并希望盡可能地貼近該現(xiàn)金流。即：假設(shè)為了在一定時期后獲得一筆一次性的付款，如果(rgu)存在一個一定期限的零

20、息票債券，我們就應(yīng)該購買它，因為該頭寸的未來價值是確定的，它完全地免除了風(fēng)險，對利率的變動不敏感，期探網(wǎng)：期滿時將按投資初期預(yù)定收益率（通常是現(xiàn)時的市場利率）獲得理想的現(xiàn)金流?！备ダ椎美锟?M.里丁頓，期限定價原理評價共六十七頁例：假設(shè)債券(zhiqun)管理者希望在5年后獲得14693.28美元的穩(wěn)定現(xiàn)金流。投資方案為：1）投資一個售價為10000美元，到期受益率為8%的5年期零息票債券，則：到期時他將獲得：10000 (1+0.08)5 =14693.28美元。2）息票債券無免疫投資，投資一個面值(min zh)為10000美元，息票率和再投資利率均為8%的5年期息票債券，見下表：共六十七

21、頁從上表可以看到，如果再投資利率保持在8%不變，則投資者可以在5年后獲得14693.28美元的現(xiàn)金流，實現(xiàn)復(fù)收益率為8%，等于預(yù)定的收益率，即投資初期(chq)的市場利率。但當(dāng)再投資利率變動時，投資者將面臨著利率變動的風(fēng)險，假設(shè)再投資利率下降到7%或上升至9%時，通過上表的計算，發(fā)現(xiàn)實現(xiàn)的復(fù)收益率分別下降到7.86%和上升至8.14%。對于利率的下降，我們可以采用免疫策略來防止。共六十七頁（3）息票債券免疫投資。我們設(shè)計這樣一種債券，使其久期等于該債券的預(yù)定持有期限。投資于一個面值為10000美元，息票率和再投資利率均為8%的6年期息票債券，該債券的久期為5年。我們將在持有5年后售出該債券，則

22、其實現(xiàn)(shxin)復(fù)收益率情況為：共六十七頁結(jié)論(jiln)：久期匹配，可以規(guī)避利率風(fēng)險。共六十七頁16.3 凸性一、久期的缺陷1。從久期的計算中可以看出，它對于所有現(xiàn)金流都只采用了一個折現(xiàn)率，也即意味著利率期限結(jié)構(gòu)是平坦的。2。久期實際上只考慮了收益率曲線平移的情況。實際上，由于時間因素的影響，不同期限長度收益率對某一市場影響因素的反應(yīng)是不同的，即不同期限長度收益率的變化幅度(fd)不一致，從而導(dǎo)致收益率曲線的變化可以呈現(xiàn)出很多形式。共六十七頁3。采用久期方法對債券價格(jig)利率風(fēng)險的敏感性進(jìn)行測量實際上只考慮了價格(jig)變化和收益率變化之間的線形關(guān)系。而市場的實際情況表明這種關(guān)系經(jīng)常是非線形的。由 債券價格變化的百分比與債券收益以修正久期為系數(shù)，呈反向比例關(guān)系。 特別，價格收益曲線(qxin)的凸性使得當(dāng)期收益下降時，價格上升快，而收益上升時，價格下降慢。共六十七頁二、凸性的概念(ginin)與特點(diǎn)久期可以看做是債券(zhiqun)價格對利率小幅度波動敏感性的一階估計，而凸性則是對債券(zhiqun)價格-利率敏感性二階估計，凸性可以通過計算久期對利率的導(dǎo)數(shù)或債券(zhiqun)價格對利率的二階導(dǎo)數(shù)再除以債券(zhiqun)的價格得到：共六十七頁三、基于凸性的債券的利率(ll)敏感性估計為了顯示凸性的重要性，可以對債券價格的相應(yīng)變化(bi