利率債供給規(guī)模與節(jié)奏測(cè)算

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250006 一、引言 6 HYPERLINK l _TOC_250005 二、2021年國(guó)債凈融資規(guī)模下降，但總發(fā)行量上升，二三季度將迎來(lái)發(fā)行高峰 6 HYPERLINK l _TOC_250004 三、地方債供給壓力可能并不比去年低 13 HYPERLINK l _TOC_250003 四、2021年政金債總發(fā)行規(guī)模或接近去年水平 18 HYPERLINK l _TOC_250002 五、政府杠桿率有所降低反而可能加大政府債券供給壓力 20 HYPERLINK l _TOC_250001 六、2021年政府債券凈供給規(guī)模仍然不低，節(jié)奏上更多向二三季

2、度集中 21 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)因素 22圖 目 錄圖 ：220年利率債凈融資規(guī)模創(chuàng)歷史新高，5月和8月為供給高峰，在5月央行政策邊際收斂后對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)較大沖擊 6圖 ：220年為特別國(guó)債讓路，一般國(guó)債6、7月發(fā)行占比偏低，更多向5月以及912月集中6圖 ：抗疫特別國(guó)債市場(chǎng)化發(fā)行背景下，財(cái)政部季度調(diào)整5年、7年期附息國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，而在實(shí)際發(fā)行中增發(fā)一期2年期國(guó)債圖 ：220年下半年單只國(guó)債（不含特別國(guó)債）發(fā)行規(guī)模上升 7圖 ：220年國(guó)債加權(quán)期限有所下滑 7圖 ：自015年起，附息國(guó)債發(fā)行期限分布較為集中的期限逐年短期化 7圖 ：自006年以來(lái)，僅213年和02

3、0年國(guó)債凈融資額超過(guò)中央赤字規(guī)模（億元） 8圖 ：219年末國(guó)債余額距離余額限額仍有超00億空間（億元） 8圖 ：0年從中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入規(guī)模高于9年底余額 8圖 1：020年國(guó)債計(jì)劃發(fā)行與實(shí)際發(fā)行比較 9圖 ：往年儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行數(shù)量較為穩(wěn)定 9圖 1：018年起公布2年期國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，并于00年將2年期附息國(guó)債首次納入關(guān)鍵期限國(guó)債范疇 9圖 1： 2年期國(guó)債發(fā)行頻次逐步增加，但相比其他關(guān)鍵期限附息國(guó)債而言供給仍相對(duì)偏少（不含特別國(guó)債） 9圖 1：021年財(cái)政部首次公布2年期國(guó)債收益率 10圖 1：016年以后貼現(xiàn)國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)基本維持穩(wěn)定 10圖 1：自206年貼現(xiàn)國(guó)債年內(nèi)到期全年發(fā)行比例

4、穩(wěn)定在6% 10圖 1：021年以來(lái)發(fā)行的單只貼現(xiàn)國(guó)債規(guī)模明顯回落 10圖 1：截至3月9日，21年一季度國(guó)債發(fā)行占比已達(dá)9，相比近年1的平均水平大幅提升（不含特別國(guó)債） 圖 1：往年國(guó)債年度發(fā)行計(jì)劃中，一季度擬安排發(fā)行附息國(guó)債相對(duì)較少，但01年4個(gè)季度發(fā)行只數(shù)較為均勻 圖 2：021年一季度期占比高達(dá)37，遠(yuǎn)高于近年平均23水平 12圖 2：021年國(guó)債月度發(fā)行整體節(jié)奏相對(duì)均勻，發(fā)行高峰可能集中于4月、7月、10月12圖 2：021年國(guó)債凈融資月度分布 12圖 2：018年以來(lái)新增一般、專(zhuān)項(xiàng)債均在額度范圍內(nèi) 13圖 2：020年下達(dá)的200億元補(bǔ)充中小銀行專(zhuān)項(xiàng)債額度多數(shù)或?qū)⒂?01年發(fā)行 1

5、3圖 2：020年再融資發(fā)行規(guī)模超上限與償還存量再融資債有關(guān) 14圖 2：償還政府存量債務(wù)再融資專(zhuān)項(xiàng)債為200年底財(cái)政部下達(dá)的新增限額，為建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)額度 14圖 2：截至201年地方政府再融資債券發(fā)行情況 15圖 2：償還存量政府債務(wù)的再融資債券發(fā)行涉及省份及地區(qū)已達(dá)24個(gè)，且多數(shù)省份發(fā)行規(guī)模已達(dá)該部分限額上限 15圖 2：截至200年末全國(guó)政府債務(wù)限額與余額缺口達(dá).15萬(wàn)億 15圖 3：020年末各省政府債務(wù)剩余空間分布 15圖 3：021年地方債到期規(guī)模接近2.7萬(wàn)億 16圖 3：再融資實(shí)際發(fā)行到期比例基本維持在8左右 16圖 3：021年地方債發(fā)行高峰仍集中于二三季度，各

6、月發(fā)行節(jié)奏可能較為均衡 17圖 3：021年5月、6月地方政府債凈供給壓力相對(duì)較大 17圖 3：關(guān)于地方政府債發(fā)行期限的相關(guān)規(guī)定 18圖 3：021年發(fā)行的地方政府債券加權(quán)期限或?qū)⑤^00年明顯回落 18圖 3：除200年外，政金債凈融資規(guī)模維持在萬(wàn)億水平 19圖 3：021年政金債到期規(guī)模進(jìn)一步上升 19圖 3：歷年政金債發(fā)行節(jié)奏主要集中于前三個(gè)季度 19圖 4：021年1月或?yàn)檎饌l(fā)行高峰 19圖 4：021年政府債務(wù)余額或達(dá)54.2萬(wàn)億 20圖 4：021年顯性政府杠桿率難以下降 20圖 4：償還存量債務(wù)再融資債作用類(lèi)似置換債，增加債券供給 21圖 4：、16年置換債大規(guī)模發(fā)行 21圖

7、4：021年利率債凈供給可能主要集中于二三季度 21圖 4：021年政府債券凈供給高峰可能集中于5月，其次為6月和8月 22一、引言2020年到政字大項(xiàng)規(guī)上以特別債行影府債供規(guī)達(dá)了8.0萬(wàn)億果慮政性融債整利債凈資額了1095億創(chuàng)下歷新于行在5對(duì)于長(zhǎng)流性放謹(jǐn)慎度在率供較的5月和8，行仍對(duì)場(chǎng)來(lái)大供給擊，并成導(dǎo)市利快上行重原。億元國(guó)債地方債圖 ：020年利率債凈融資規(guī)模創(chuàng)歷史新高，5月和 8月為供給高峰，在 5月央行政策邊際收斂后對(duì)億元國(guó)債地方債0,05,00,0,0005,0月月月月月月月月月月月月資料來(lái)源: 萬(wàn)得在3月15日常上了“府桿要所降”說(shuō)，度市對(duì)利債給力擔(dān)減是年會(huì)上3.7的財(cái)赤規(guī)與.65

8、億的增項(xiàng)額仍較高加部補(bǔ)中銀行本專(zhuān)項(xiàng)的行顯的義政杠率能以一面如要包隱債在的義政桿率的除限新性債償府存?zhèn)娜谌梢仓氐牟叨芜@能反而造利債給力的加在行中期流性放然慎背景率發(fā)的模和可能仍對(duì)場(chǎng)成響本文對(duì)一題行統(tǒng)性分。二2021年國(guó)債凈融資規(guī)模下降但總發(fā)行量上升二三季度將迎來(lái)發(fā)行高峰2020年國(guó)債凈融資規(guī)模4.04萬(wàn)億，發(fā)行節(jié)奏更多集中在下半年，加權(quán)期限有所下滑2020年國(guó)債發(fā)行情況回顧2020受情擊響赤字按36上中央政字模去增加900元至278億市場(chǎng)行1億疫別國(guó)國(guó)的行大幅實(shí)情看全國(guó)（特債發(fā)規(guī)模達(dá).12萬(wàn)融約4.04萬(wàn)較019年了2.8億創(chuàng)了新而不慮別債的情況下200國(guó)凈規(guī)為3.4億甚過(guò)當(dāng)中財(cái)預(yù)赤規(guī)約25

9、3元。發(fā)行占比2015年2016年2017年2018年2019年月 5 月發(fā)行占比2015年2016年2017年2018年2019年月 5 月月月月月月月月月月月2020年2020年（不含特別國(guó)債）（含特別國(guó)債資料來(lái)源: 萬(wàn)得從發(fā)節(jié)上歷相220年般發(fā)在6-7月低更向5及9-12月集這主要由給別債行讓所而考別國(guó)發(fā)5-2月發(fā)占相較均中7月到8的動(dòng)是于別國(guó)的行使地政府券國(guó)發(fā)時(shí)協(xié)調(diào)結(jié)于別債和債券發(fā)的動(dòng)9后般國(guó)的余模然大，在9-1單息國(guó)平發(fā)規(guī)已近70億的上而現(xiàn)債單平發(fā)規(guī)在400以接以的4220年12財(cái)政還多發(fā)一計(jì)的2期債50.6元。圖 ：抗疫特別國(guó)債市場(chǎng)化發(fā)行背景下，財(cái)政部季度調(diào)整 5年、7年期附息國(guó)債

10、發(fā)行計(jì)劃，而在實(shí)際發(fā)行中增發(fā)一期 2年期國(guó)債計(jì)劃發(fā)行與實(shí)際發(fā)行1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y50Y總計(jì)33423合計(jì)121312151322103100資料來(lái)源: 萬(wàn)得財(cái)政，從國(guó)發(fā)期上，20年包特國(guó)的息國(guó)加期為.9包含別債加期為8.，均較019年所降在很程上與2期國(guó)被入鍵限導(dǎo)致發(fā)規(guī)提有事上，在205以前附國(guó)在期上為顯傾于7與0年二合占比近0也時(shí)附國(guó)債平期介二之的主原而在205后附國(guó)關(guān)期行分更平尤是35年和 30年國(guó)發(fā)行比著增加其中 -5年期債發(fā)行比的顯上升得國(guó)債行的平期限降。盡管2019年于30年與50國(guó)債發(fā)期與只行規(guī)上均限拉長(zhǎng)但020年2年行規(guī)的上升得限度落。圖 ：020年下半年單只國(guó)債（

11、不含特別國(guó)債）發(fā)行規(guī)模上升億元儲(chǔ)蓄億元儲(chǔ)蓄附息貼現(xiàn)0圖 ：020年國(guó)債加權(quán)期限有所下滑附附國(guó)債（不含特別國(guó)債）9876月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月資料來(lái)源: 萬(wàn)資料來(lái)源: 萬(wàn)得圖 ：自 215年起，附息國(guó)債發(fā)行期限分布較為集中的期限逐年短期化期限2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2020(含特別國(guó)債）資料來(lái)源: 萬(wàn)得2020年凈融資規(guī)模超過(guò)赤字或與中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入與補(bǔ)充的時(shí)滯有關(guān)2020年債融規(guī)過(guò)當(dāng)中財(cái)預(yù)赤規(guī)現(xiàn)得了遍注實(shí)上自206來(lái)凈融額過(guò)央字模的況在213年和020出。2005年12月16第屆國(guó)大委會(huì)四十

12、次員會(huì)通于實(shí)國(guó)余管的見(jiàn)自206起國(guó)始參國(guó)通做取國(guó)額管理方對(duì)債行動(dòng)進(jìn)管年大算報(bào)中披年預(yù)赤字年國(guó)余限其度預(yù)算字為年增國(guó)債額并除殊況或行別債追年末額額年末的余額不突年國(guó)余限額即便某些年份資規(guī)模超過(guò)中央赤字只要年末余額未超當(dāng)年末余額限額，仍是合理情形。多數(shù)份債際融規(guī)模于央算字因此至2019年中政債實(shí)際余與末額額差達(dá)770元因便2020年債融規(guī)超赤字2553億也未到國(guó)余額限，然合關(guān)律規(guī)。中央財(cái)政赤字國(guó)債凈融資（財(cái)政部）國(guó)債凈融資Win)凈融資中央赤字9 0 1 2 3 4 5 中央財(cái)政赤字國(guó)債凈融資（財(cái)政部）國(guó)債凈融資Win)凈融資中央赤字9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4

13、5 6 7 8 9 0 ,0,0,0,0,05,0000,0資料來(lái)源: 萬(wàn)得圖 ：019年末國(guó)債余額距離余額限額仍有超 000億空間（億元:實(shí) :年余額圖 ：0年從中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入規(guī)模高于 9年底余額差額 年底中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額 差額 年底中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額 82 9 4 3 1 ,0,0,0,0,50,0,00,0,00,5050資料來(lái)源: 萬(wàn)資料來(lái)源: 萬(wàn)得而2020年凈融資規(guī)模超赤字或與中央預(yù)算定節(jié)基金調(diào)入與補(bǔ)充時(shí)有關(guān)保中預(yù)穩(wěn)定和財(cái)政策續(xù)政自206安排500億建立央算定節(jié)歷數(shù)上209年以，當(dāng)年從央預(yù)穩(wěn)定調(diào)基金調(diào)規(guī)模小于上年底中預(yù)算定調(diào)節(jié)金余額200 年受情擊影，預(yù)算告

14、中2020年中預(yù)算定節(jié)金入模大調(diào)至史高值5300元而于入超出219年底定金額2729億，們測(cè)220國(guó)債融規(guī)的預(yù)可能中預(yù)穩(wěn)調(diào)基金入與補(bǔ)的滯關(guān)而也更是種時(shí)的象。慮021年中算穩(wěn)調(diào)基調(diào)資規(guī)顯著至950億低于020底央算定節(jié)基額111.31億因我在計(jì)221國(guó)債融資規(guī)時(shí)設(shè)與年預(yù)赤規(guī)大相。增發(fā)計(jì)劃外2年附息國(guó)債或旨在增加2期國(guó)債供給并提升流性2020年增發(fā)計(jì)劃外的2期附息國(guó)債，可能多增加2年期債供給并升其流動(dòng)性有關(guān)。00年12月23日財(cái)部發(fā)一計(jì)外的2年附國(guó)可能疫影下儲(chǔ)國(guó)際行幅降關(guān)蓄國(guó)發(fā)只較穩(wěn)，通從3至11月月發(fā)兩、年行8只左，在020年國(guó)債僅發(fā)行8只此自202年以?xún)?chǔ)國(guó)僅行3年和5期因中期期的蓄債際幅少，一

15、定度增計(jì)外2年期息債供理。圖 ：200年國(guó)債計(jì)劃發(fā)行與實(shí)際發(fā)行比較8年實(shí)際發(fā)行8圖 ：往年儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行數(shù)量較為穩(wěn)定只只蓄息貼現(xiàn)9888貼現(xiàn)儲(chǔ)蓄00001 2 3 4 5 6 7 8 9 資料來(lái)源: 萬(wàn)資料來(lái)源: 萬(wàn)得另一面財(cái)部發(fā)2年期債是升2年期為債益曲上“關(guān)點(diǎn)的效。自018年起政開(kāi)公布2期國(guó)發(fā)計(jì)，于220年債行劃首將2年列“鍵”行。盡管016年后2期頻次年加從發(fā)行較看2年附國(guó)債給相偏少慮在020年12月23日行計(jì)外的2年附國(guó)后021年1月15日政公布2年國(guó)收率或顯此次計(jì)外發(fā)更旨增加2年供，提其作國(guó)收率線(xiàn)“新”有主。圖 ：208年起公布 2年期國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，并于 00年將 2年期附息國(guó)債首次納

16、入關(guān)鍵期限國(guó)債范疇年份財(cái)政部公布全年國(guó)債發(fā)行計(jì)劃的主要期限關(guān)鍵期限2資料來(lái)源: 財(cái)政，圖 ： 2年期國(guó)債發(fā)行頻次逐步增加，但相比其他關(guān)鍵期限附息國(guó)債而言供給仍相對(duì)偏少（不含特別國(guó)債）附息國(guó)債期限2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年8448833246954459546697999322226892222222233資料來(lái)源: 財(cái)政，圖 ：201年財(cái)政部首次公布 2年期國(guó)債收益率日期財(cái)政部公布相關(guān)期限國(guó)債收益率率率率率資料來(lái)源: 財(cái)政，2021年估計(jì)國(guó)債凈融資額為2.75萬(wàn)億，發(fā)行規(guī)模將達(dá)到7.34萬(wàn)億為對(duì)201國(guó)發(fā)總規(guī)進(jìn)測(cè)，們總發(fā)

17、規(guī)拆為年期規(guī)（含內(nèi)行內(nèi)到、凈融資模以年內(nèi)且年內(nèi)期三部分中，全到期模（年內(nèi)發(fā)年內(nèi)期）可以得到，約為6000億前中們論了200國(guó)債融超中財(cái)赤字暫性情201年債凈融額近央政字。么剩我需估計(jì)就年到貼國(guó)債。自2015年財(cái)政部實(shí)行周滾動(dòng)發(fā)行3M貼現(xiàn)后貼現(xiàn)國(guó)債年度行量及期限結(jié)構(gòu)基本持定。為善短國(guó)收率線(xiàn)2015年10月9日財(cái)公告自015年季按周動(dòng)行3個(gè)記式貼現(xiàn)國(guó)債自貼國(guó)僅行3M和6M兩期且3M為周行，6M期為月行因從216年貼現(xiàn)國(guó)發(fā)期基穩(wěn)在60期右。圖 ：206年以后貼現(xiàn)國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)基本維持穩(wěn)定只只總計(jì)0年年年年年年年8年年年資料來(lái)源: 萬(wàn)得由于行限節(jié)固當(dāng)發(fā)且當(dāng)?shù)降馁N國(guó)數(shù)占度發(fā)行量例基穩(wěn)在69左假設(shè)201行0

18、現(xiàn)國(guó)，年到約41期；從至201年3月9已發(fā)的現(xiàn)債來(lái)，每期行由200下年50發(fā)高步回至200億左以2021年已發(fā)行的貼均值約240億元進(jìn)行估算計(jì)2021年發(fā)行的年內(nèi)到貼現(xiàn)國(guó)債約為9945億元。圖 自216年貼現(xiàn)國(guó)債年內(nèi)到期全年發(fā)行比例穩(wěn)定在數(shù)數(shù)/圖 ：201年以來(lái)發(fā)行的單只貼現(xiàn)國(guó)債規(guī)模明顯回落億元2021億元2021年0年年年年年 年11IB7IB2IB5IB0IB5IB9IB2IB1IB1IB5IB3IB8IB9IB3IB4IB2IB7IB2IB資料來(lái)源: 萬(wàn)資料來(lái)源: 萬(wàn)得綜合來(lái)看，盡管2021年債凈融資規(guī)模約為2.75億明顯低于去年，但2021年國(guó)債發(fā)行總規(guī)模或達(dá)734萬(wàn)億略高于去年約22

19、74合文分析我計(jì)201國(guó)凈接近中財(cái)預(yù)赤余額約27500億去年低283億，時(shí)發(fā)行100億別債但由于201年債期模高達(dá)36萬(wàn)億，較去加1.7億年內(nèi)行內(nèi)期貼國(guó)債模能對(duì)200年加343至約9945億元因此，管021年債資額顯于年.04億，由到量增201國(guó)總行或?qū)⑦_(dá)到7.4億去年.12億幅約224億元。二三季度將迎來(lái)國(guó)發(fā)行高峰，4、7、10月行規(guī)模或相對(duì)較高為對(duì)201國(guó)的節(jié)奏行計(jì)我研了近來(lái)債行季性規(guī)年，般債發(fā)普遍存一度行比對(duì)較，三度對(duì)高，季小回的勢(shì)而200四度占比幅提升主系季為別國(guó)發(fā)讓而得行節(jié)較滯所。2021年一季度國(guó)發(fā)行比較往年大幅提升要系2021年一季度為債到高峰所致。而至201年3月19021年Q

20、1已發(fā)行債.37萬(wàn)若上述年行模目前1行比達(dá)到9相近年平平13已升6百在021國(guó)發(fā)計(jì)一季計(jì)發(fā)附債21本與三季持事實(shí)上一季度國(guó)債行模主要由財(cái)政部參當(dāng)一季度國(guó)債到期規(guī)來(lái)定由兩會(huì)一在3行債額的意中每季度中預(yù)批由財(cái)部在該季到國(guó)還數(shù)以?xún)?nèi)理排債行額對(duì)近年債分布看201一國(guó)債期占比達(dá)7較年水平3幅升因?qū)?yīng)行比相較。圖 ：截至 3月 9日，01年一季度國(guó)債發(fā)行占比已達(dá) 19，相比近年 13的平均水平大幅提升（不含特別國(guó)債）1123年年年年年年年資料來(lái)源: 萬(wàn)得圖 ：往年國(guó)債年度發(fā)行計(jì)劃中，一季度擬安排發(fā)行附息國(guó)債相對(duì)較少，但 221年 4個(gè)季度發(fā)行只數(shù)較為均勻附息2015年2016年2017年2018年2019

21、年2020年2021Q19Q2Q3Q4資料來(lái)源: 財(cái)政，圖 ：201年一季度到期占比高達(dá) 7，遠(yuǎn)高于近年平均 23水平123年年年年年0年年資料來(lái)源: 萬(wàn)得二三季度將迎來(lái)國(guó)發(fā)高峰，4、7、10月發(fā)行模或相對(duì)較高。年行經(jīng)來(lái)，三度月國(guó)發(fā)行占相較均季度有落但同份也有差史在到規(guī)較月的行量稍微有上而2021年4月、7月、10月期相對(duì)大考平發(fā)節(jié)奏測(cè)中其行比向小幅調(diào)體021年4國(guó)發(fā)規(guī)將三月一提4月-10月每發(fā)占整相較為，范在812左，而、12月步。圖 ：201年國(guó)債月度發(fā)行整體節(jié)奏相對(duì)均勻，發(fā)行高峰可能集中于 4月、7月、0月年年年年年年年年,00,00,00,000月月月月月月月月月月月月資料來(lái)源: 萬(wàn)得

22、而從凈融資分布來(lái)看56月8-9月國(guó)債凈融資模相對(duì)較高于201年56及8月9月國(guó)到期規(guī)較，于200元，此在三月發(fā)規(guī)較平情下5、6及8月9月凈資模相較。圖 ：201年國(guó)債凈融資月度分布年年年年年年年年,00,00,00,00,00,00,0001,02,0月月月月月月月月月月月月資料來(lái)源: 萬(wàn)得三、地方債供給壓力可能并不比去年低2021地方債凈融資額或達(dá)4.63萬(wàn)億，反而可能較2020年增加約800億考慮剩余待發(fā)中小銀行專(zhuān)項(xiàng)債后，2021年新增地方債可能較2020年反而有所回升盡管021會(huì)定政府字為820較年少600億新增項(xiàng)度3.5環(huán)比減少100，考慮200年200中銀新專(zhuān)項(xiàng)額仍余167，這分度于

23、221年陸續(xù)發(fā)出因從際融的角看201新方政債融規(guī)達(dá)4.63萬(wàn)，而較220增加約00。圖 ：208年以來(lái)新增一般、專(zhuān)項(xiàng)債均在額度范圍內(nèi)地方赤字新增專(zhuān)項(xiàng)債額地方赤字新增專(zhuān)項(xiàng)債額新增一般發(fā)行,0,0,0,00年年年年資料來(lái)源: 萬(wàn)圖 ：200年下達(dá)的 200億元補(bǔ)充中小銀行專(zhuān)項(xiàng)債額度多數(shù)或?qū)⒂?221年發(fā)行省份中小銀行專(zhuān)項(xiàng)債額度2020發(fā)行2021發(fā)行剩余額度河南內(nèi)蒙古山西甘肅吉林云南黑龍江廣西0四川0廣東0山東遼寧河北天津江西浙江0陜西湖北總計(jì)200035316471533資料來(lái)源: 財(cái)政，（云南省小銀專(zhuān)項(xiàng)度為0億元總度推所得）償還政府存量債務(wù)類(lèi)再融資債券不在再融資債發(fā)行額度中，可能加大地方債供給

24、規(guī)模我國(guó)方府券歷較短在215年預(yù)算生效發(fā)還地府債才始面開(kāi)到208年后地政債到量出了著升資用途“還期金的再資券開(kāi)陸發(fā)行。再融資債券發(fā)同實(shí)限額管理。200年3月1日政發(fā)的020年3月方府券情況中，明確020年融債行規(guī)上為835.80元而200全融資券行達(dá)183.27億元，過(guò)政年規(guī)發(fā)行模約554億這要由部省在12月行資用“償政府存?zhèn)痹儋Y券所。圖 ：200年再融資發(fā)行規(guī)模超上限與償還存量再融資債有關(guān)0償還存量政府債務(wù)償還到期本金月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月資料來(lái)源: 萬(wàn)“償還政府存量債”融資債的作用更類(lèi)于換。據(jù)期分已公的2020預(yù)行情和2021年算案報(bào)告來(lái)看這“還府債務(wù)的融債并于200

25、年財(cái)部的1.3萬(wàn)億融債發(fā)上范圍是200年2財(cái)政重向省下的政債限指以再債券的式行償政存量務(wù)由該分額下時(shí)較許跨度行用財(cái)部為分 “償政存?zhèn)谫Y下了府務(wù)限味這分券的質(zhì)一的融債不而部分省份預(yù)算報(bào)告中顯示這部分再融資限額是該省年內(nèi)爭(zhēng)取的建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解再融資債券額度，因預(yù)償政存?zhèn)儋Y其途能償還性量務(wù)作用類(lèi)于換增府債余。圖 ：償還政府存量債務(wù)再融資專(zhuān)項(xiàng)債為 00年底財(cái)政部下達(dá)的新增限額，為建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)額度地區(qū)預(yù)算報(bào)告相關(guān)內(nèi)容2020年底，財(cái)政部下達(dá)我35億地方政府債務(wù)限額，用于發(fā)行再融資債券償還存量債務(wù)；達(dá)57元新由于下達(dá)時(shí)間較晚，財(cái)政部同意以上限額跨年度使用。20012底財(cái)部達(dá)治地政債

26、限95元，專(zhuān)項(xiàng)用于發(fā)行再融資債券，化解縣級(jí)存量債務(wù)；，此次下達(dá)債務(wù)限額統(tǒng)一在2021年發(fā)行使用，并編入2021年預(yù)算草案。，主要是2020年底新增限額暫未發(fā)行的債券。，成功爭(zhēng)取建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解再融資債券額度，成功爭(zhēng)取永寧縣建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解全國(guó)試點(diǎn)，獲得風(fēng)險(xiǎn)化解再融資債券55億元資料來(lái)源: 各地政府，“償還政府存量債融資債仍在試點(diǎn)過(guò)估計(jì)全年發(fā)行規(guī)模在6000億左右在200年12月“政府量務(wù)的行已達(dá)了25.9，在3月19日前部分在201的規(guī)模就達(dá)了450元部771元融債行的重過(guò)0是這部債的行在1月到3623億的值逐降，至3月9，3發(fā)行模為49元此外部省如津陜西新疆、南寧等在2021年算

27、告公類(lèi)再資券額從前行況看多省份將這部再資券行畢數(shù)發(fā)的份河南已行用近的外部預(yù)告中描來(lái)220底下的還量務(wù)的再資額制縣性務(wù)險(xiǎn)解國(guó)試”階段額此前性債風(fēng)化仍于點(diǎn)階，果還量務(wù)類(lèi)融債的點(diǎn)在201年進(jìn)一鋪，么們計(jì)201剩還債務(wù)再資券經(jīng)相有，年發(fā)規(guī)模6000億左。圖 ：截至 221年地方政府再融資債券發(fā)行情況2021年再融資償還存量債務(wù)償還到期本金日合計(jì)資料來(lái)源: 萬(wàn)得圖 ：償還存量政府債務(wù)的再融資債券發(fā)行涉及省份及地區(qū)已達(dá) 4個(gè)，且多數(shù)省份發(fā)行規(guī)模已達(dá)該部分限額上限0050005000500050000截余日已發(fā)行償 資料來(lái)源: 萬(wàn)得財(cái)政，限額管理下“償還政府量債務(wù)再融資債發(fā)行間存在上限且各省剩發(fā)行空間分布不

28、均我地方債券實(shí)限管求地政債余控在債限內(nèi)而融資自208才發(fā)行且每?jī)數(shù)奖驹偃趥l(fā)未全覆當(dāng)?shù)降卣鶆?wù)模因我地政額與額口年升截至020年已到35萬(wàn)慮年方預(yù)算字新專(zhuān)債度為年地方府務(wù)增因此020年下的還政存?zhèn)比谙迣?shí)是用前府債余額與債務(wù)限額之間缺口所對(duì)應(yīng)的剩余發(fā)行額度。這也意味著即便以?xún)斶€存量債務(wù)再融資債化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)入正階，似換的“還府量務(wù)再融債行間存一定限而已布20地方政府務(wù)額余省的數(shù)來(lái)省政債務(wù)余間布不勻債較的份余發(fā)間相對(duì)大如海廣、河地政債限與余缺仍超000規(guī)模而州吉、南、夏負(fù)債過(guò)40的份余發(fā)空均于00圖 ：截至 220年末全國(guó)政府債務(wù)限額與余額缺口達(dá) 315萬(wàn)億)額圖 ：200年末各省政府債務(wù)剩余

29、空間分布限額余額限額余額0%5,000,005,000,005,000,000,00年 年 年 年 年 年500000500000500000000500050000000%0%0%0%0%0%上上廣河江遼山福四江安陜重浙貴吉天湖甘湖廣海寧西資料來(lái)源: 萬(wàn)資料來(lái)源: 萬(wàn)得2021“償還到期本金類(lèi)再融資債券或約2.35億結(jié)上分資債發(fā)實(shí)限管的部或僅限于償還期本類(lèi)再融債券從近行情況看“還到金”類(lèi)融資發(fā)行與當(dāng)年到期規(guī)模關(guān)。219 財(cái)部對(duì)各份發(fā)再融資券進(jìn)行模限，多個(gè)市于年預(yù)算整報(bào)告披露全年再資券行模限年際行到例為86200再資債發(fā)規(guī)上為358.0元發(fā)上限到例為8際償期本目的再債發(fā)/期例達(dá)87考慮年12月

30、9日布政府券行理法中強(qiáng)“增券再資債、換券行模不超過(guò)財(cái)部達(dá)當(dāng)本區(qū)對(duì)類(lèi)的券額發(fā)行模限，該法將于2021年1月1施，計(jì)2021年償?shù)奖驹偃趥l(fā)上與期規(guī)比或?qū)⒃?8右而221政債券期2.67萬(wàn)“還本金再資券行為2.5億。圖 ：201年地方債到期規(guī)模接近 .7萬(wàn)億圖 ：再融資實(shí)際發(fā)行到期比例基本維持在 8左右,0億元,0,0,0,0,00,4到期規(guī)模右)實(shí)際發(fā)行再融資/到期億元,0,0,0,0,0,00年 年 年 年 年 年 年 年資料來(lái)源: 萬(wàn)90資料來(lái)源: 萬(wàn)得2021年地方政府總發(fā)規(guī)模或約7.58萬(wàn)億由部分中小銀行新增項(xiàng)“償還政府存量債務(wù)再融資債發(fā)行，2021年地方政府凈融資額約為4.91萬(wàn)億比去

31、年增加約5500億元考慮還量務(wù)再資債券已類(lèi)于換此21年行地政要包新債和融債券其新債預(yù)為4.3萬(wàn)億還期金融債約2.5億償府存?zhèn)儋Y券為600元?jiǎng)t年政府發(fā)行規(guī)達(dá).58萬(wàn)地方期2.7億此201地政債資額為.91萬(wàn)年多增5500億右。2021地方政府債發(fā)行高峰可能集中于二三季度，發(fā)行節(jié)奏相對(duì)較為均衡由于方府實(shí)限管理一在3月會(huì)開(kāi)后財(cái)部人批的新地債額專(zhuān)債額配至各份再各分至市，在209前12份地債行極，到4后債尤是新增券行模大上升在016和217由置債規(guī)發(fā)財(cái)求換季發(fā)行不超過(guò)年換發(fā)規(guī)上的30此117年地債行集在三季在3及1011月有一規(guī)了018財(cái)在5公關(guān)于好018年方債券行作意仍然調(diào) “對(duì)公發(fā)行地方債券，季度

32、行量上控制本地全年發(fā)行債規(guī)的 30以?xún)?nèi)但在查地政隱債的景下政對(duì)項(xiàng)現(xiàn)流存要的項(xiàng)發(fā)并不極上年行模較進(jìn)入下年財(cái)部求快專(zhuān)債行度提地方發(fā)不受度衡要限至9月各地成新專(zhuān)債行例則上得于0且余發(fā)額主在10。因218年行集于8月，四除10月定規(guī)外1112月量極。21200由于前達(dá)分增券額，地方發(fā)節(jié)明前，但持9底發(fā)完大分剩額主集于10月發(fā)安。2021年會(huì)在3正，財(cái)部于前下新債額，今年1主發(fā)的年末達(dá)“還量務(wù)再資限3月行模升與期模幅加而發(fā)較“還期金融資債券關(guān)考慮3初政部按序達(dá)地增專(zhuān)債度7700億占年增項(xiàng)額度48.5此預(yù)今地債將集于三2021年算告提用好方府項(xiàng)加強(qiáng)質(zhì)量項(xiàng)儲(chǔ)，照資跟著目則適放寬行間制，計(jì)201年10月有發(fā)行

33、模，且二季各發(fā)占可能對(duì)為勻慮2021年方府務(wù)分與209較類(lèi)而209年到規(guī)較份6、8對(duì)的月行也對(duì)大因在計(jì)發(fā)節(jié)對(duì)201期較集中的4、6、8發(fā)占比了定整而于3月政下的分配各、至縣在一時(shí)滯因此5可會(huì)季度發(fā)規(guī)相較的月整體來(lái)看，根測(cè)算2021年地方債發(fā)行峰主要集中于二三季度月發(fā)節(jié)可能較為均其4-6月及8月發(fā)行規(guī)或相對(duì)較高均萬(wàn)億而考慮到期規(guī)模后5月凈供給力相對(duì)較大。圖 ：201年地方債發(fā)行高峰仍集中于二三季度，各月發(fā)行節(jié)奏可能較為均衡年年年年年年年年2,00,0,00,00,00,000月月月月月月月月月月月月資料來(lái)源: 萬(wàn)得圖 ：201年 5月、6月地方政府債凈供給壓力相對(duì)較大億元年億元年年年年年年2,0

34、0,0,00,00,00,0002,04,0月月月月月月月月月月月月資料來(lái)源: 萬(wàn)得預(yù)計(jì)2021年地方債發(fā)行期限將明顯縮短地方府加平期自209大上，于200達(dá)高約165，要系018年財(cái)部對(duì)一般及項(xiàng)各限行規(guī)有限，自18年5在步松期地債行模制同1520年等長(zhǎng)債券種于209再限期比結(jié)倡導(dǎo)步高項(xiàng)的期債發(fā)行占所方的限拉方是了項(xiàng)目限匹一利偏的境發(fā)長(zhǎng)債券也于一鎖地政府務(wù)本但限的體長(zhǎng)也來(lái)地方府券行本升責(zé)任后等問(wèn)。因此財(cái)在2020年11月4日發(fā)布的關(guān)于一步做好地方政府券行工作的意見(jiàn)中次申對(duì)長(zhǎng)期限債券的發(fā)行限制許與項(xiàng)目期限不匹的項(xiàng)債續(xù)發(fā)預(yù)計(jì)2021年方債加權(quán)期限或?qū)⑺湓撘庖?jiàn)要自201年1月1起，度增般“平期”當(dāng)

35、在10以含0年，0年以上般券行模當(dāng)控在年增般券發(fā)總的0含30同時(shí)融一債券應(yīng)當(dāng)控在0以（含0年。外對(duì)專(zhuān)券與目限匹的許在一目期接發(fā)行再融資專(zhuān)債券限原則與同一目剩期限相配。在背景，201 發(fā)行的政府加權(quán)平期限較 2020年顯。圖 ：關(guān)于地方政府債發(fā)行期限的相關(guān)規(guī)定日期政策/文件關(guān)于地方政府債發(fā)行期限規(guī)定般券限1、年5、年10，各根資需和券場(chǎng)況因合但單一期限債券的發(fā)行規(guī)模不得超過(guò)一般債券當(dāng)年發(fā)行規(guī)模的30。但7年和10年期債券的合計(jì)發(fā)行規(guī)模不得超過(guò)專(zhuān)項(xiàng)債券全年發(fā)行規(guī)模的50。于好01年方府券行作意見(jiàn)一般債券，增加2年、15年、20年期限；7年期以下（不含7年期）一般債券模不再設(shè)定發(fā)行比例上限；7年期以

36、上（含7年期）債券發(fā)行總規(guī)模不得超過(guò)全年公開(kāi)發(fā)行一般債券總規(guī)模的6010年期以上（不含10年期）一般債不得超過(guò)全年公開(kāi)發(fā)行2年期以下（含2年期）一般債券規(guī)模。普通專(zhuān)項(xiàng)債券，增加15年、20年期限；7年期以上（含7年期）普通專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行總規(guī)模不得超過(guò)全年公開(kāi)發(fā)行普通專(zhuān)項(xiàng)債券總規(guī)模的6010年期以上（不含10年期）普通專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債券財(cái)政部不再限制地方債券期限比例結(jié)構(gòu)，地方財(cái)政部門(mén)自主確定期限。專(zhuān)項(xiàng)債券，逐步提高長(zhǎng)期債券發(fā)行占比優(yōu)化地方債期限結(jié)構(gòu)，合理控制籌資成本。均衡一般債券期限結(jié)構(gòu)。度新增一般債券平均發(fā)行期限應(yīng)當(dāng)控制在10年以下（含10年），0以（含0）增般券行模當(dāng)制當(dāng)新一債發(fā)總的 3

37、0以（30），再融資一般債券期限應(yīng)當(dāng)控制在10年以下（含10年）。應(yīng)當(dāng)保障專(zhuān)項(xiàng)債券期限與項(xiàng)目期限相匹配。債券與項(xiàng)目期限不匹配的允許在同一項(xiàng)目周期內(nèi)接續(xù)發(fā)行，再融資專(zhuān)項(xiàng)債券期限原則上與同一項(xiàng)目剩余期限相匹配。資料來(lái)源: 財(cái)政，圖 ：201年發(fā)行的地方政府債券加權(quán)期限或?qū)⑤^ 00年明顯回落6一般債專(zhuān)項(xiàng)債864年年年9年年年資料來(lái)源: 萬(wàn)得（中1年加權(quán)期根據(jù)至1年3月9日已行地債計(jì)算僅作比較考）四、2021年政金債總發(fā)行規(guī)?；蚪咏ツ晁筋A(yù)計(jì)2021年政金債總發(fā)行規(guī)模約為5.16萬(wàn)億自201以國(guó)債凈資模本持萬(wàn)億右動(dòng)隨到規(guī)模步升207年019金債發(fā)行到期例穩(wěn)在 15左。而政債融資規(guī)的變與不策環(huán)境的政銀

38、投放有， 201216年著周政策度行降準(zhǔn)息背債凈資模所而207年穩(wěn)健中的貨政背，逆期政逐步退，政金凈融規(guī)模有回落，219年加強(qiáng)周調(diào)節(jié)響下凈資再回而2020年情擊政松力較，開(kāi)、出口、發(fā)新貸超21萬(wàn)億時(shí)款向以情防應(yīng)工產(chǎn)支持小業(yè)“重造中期方此背景，220年金融資大上至.55億，金發(fā)與期例也至19。盡管021年濟(jì)續(xù)改善趨不變前持經(jīng)快恢的分策或臨出政作報(bào)中仍調(diào)前濟(jì)復(fù)礎(chǔ)尚牢資長(zhǎng)勁不小企和體工戶(hù)難多為一步經(jīng)濟(jì)基續(xù)市體紓宏政仍持必支力不彎強(qiáng)政的續(xù)穩(wěn)定和可持續(xù)此我預(yù)計(jì)021政債融規(guī)較去將所落但仍高近平水在1.8萬(wàn)億左，全總行模約.16萬(wàn)；據(jù)的行到比較2020年滑至157左接近于2017年至019年均平。圖 ：除

39、 00年外，政金債凈融資規(guī)模維持在萬(wàn)億水平圖 ：201年政金債到期規(guī)模進(jìn)一步上升,0 ),0,0,0,0年年年年年年年年年年年年,0,0,0,0,0,0,00到期規(guī)模年 年 年 年 年 年 1年資料來(lái)源: 萬(wàn)資料來(lái)源: 萬(wàn)得政金債發(fā)行節(jié)奏集中于前三個(gè)季度，1月或?yàn)檎饌l(fā)行高峰從歷政債行奏看除200受情一季政債行比對(duì)較外其年政債發(fā)仍主要中前個(gè)度這與策銀通發(fā)融資而展款早投早益關(guān)在計(jì)201年政金發(fā)節(jié)時(shí)以幾年度行比均為參據(jù)算221年1月經(jīng)行的625為全發(fā)行高，3月4發(fā)僅于1約500右。圖 ：歷年政金債發(fā)行節(jié)奏主要集中于前三個(gè)季度11 2 3 年年年年年年年年年年資料來(lái)源: 萬(wàn)得圖 ：201年 1月或

40、為政金債發(fā)行高峰億,0,0,0,0,0,0,00年年年年年月月月月月月月月月月月月資料來(lái)源: 萬(wàn)得五、政府杠桿率有所降低反而可能加大政府債券供給壓力3月5會(huì)提保持觀(guān)桿基穩(wěn)，政杠率有降。其“府桿要所降”是新提這使場(chǎng)猜政債的給力可有降但們認(rèn)由狹政杠率在021年年度財(cái)政預(yù)算以及新增專(zhuān)項(xiàng)債額度確定后已經(jīng)難以下降，降低政府杠桿率可能是指包含隱性債務(wù)在內(nèi)的廣政府桿降。是這可反會(huì)致府券的給力所大。通常市場(chǎng)上觀(guān)測(cè)宏觀(guān)杠桿率是引用社科院國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)，其對(duì)政府杠桿率的計(jì)算是根據(jù)財(cái)政部公布的中央府地政債余額以個(gè)度的GDP和該算法應(yīng)的狹的性務(wù)杠率，也即府務(wù)包國(guó)（含別債方債券及至014年甄別定地債的政府券形式務(wù)至020年社科公的府桿為456府務(wù)額達(dá)6.55萬(wàn)億而測(cè)算021年政債凈資或達(dá)7.66億則021末府債余約為4.22億相對(duì)2020年上升了16.47。圖 ：201年政府債務(wù)余額或達(dá) 5422萬(wàn)億額地方政府債務(wù)余000000000000000000年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月圖 ：201年顯性政府杠桿率難以下降% % .%速%對(duì)應(yīng)政府杠桿率20172017年3月2017年6月2017年9月2017月2018年3月2018年6月2018年9