航空運輸業(yè)2022年投資策略：心有猛虎-細嗅薔薇

1、航空運輸業(yè)2022年投資策略：心有猛虎_細嗅薔薇周期復(fù)盤：冰凍三尺，醞釀十年機遇如果要用一句話去點評航空股目前所處的周期位置，我們認為是“大約在冬季”。從中 期視角看，2017 年底至今，航空板塊歷經(jīng)中美貿(mào)易摩擦、宏觀經(jīng)濟降檔以及新冠疫情 沖擊，供需、油匯等多重因素接連邊際惡化，股價持續(xù)處于下行周期，歷史底部徘徊時 間接近四年，積蓄向上動能。而從一個更長的周期視角來看，航空板塊自 2011 年起， 受政策壓制、高鐵分流以及供給過剩等因素沖擊，收益水平持續(xù)下行，盈利同步顯著承 壓，2020 年更是受到新冠疫情的沖擊，跌入近二十年來的低谷，行業(yè)于底部醞釀周期 機遇，或?qū)⒂瓉須v史性反轉(zhuǎn)彈性。短期視角

2、下，股價向下風險有限：2020 年以來行業(yè)受新冠疫情沖擊較大，受經(jīng)營數(shù)據(jù) 大幅下滑及恐慌情緒影響，股價分別在疫情首次大規(guī)模蔓延的 20 年 3 月，以及由于南 京疫情引起的全國性疫情反復(fù)的 21 年 8 月兩次觸底，參考兩次底部位置，目前股價位 置整體向下風險早 20%-30%左右，安全邊際較足。Q4 基本面難有起色，經(jīng)營或反復(fù)，持續(xù)左側(cè)博弈：然而我們必須要承認的是，隨著“冷 冬”的到來，疊加 Delta 變異病毒更強的傳染性加強了冬季疫情防控的難度，未來 1-2 個季度防疫措施的收緊或?qū)е滦袠I(yè)經(jīng)營持續(xù)面臨反復(fù)。此外，隨著海外出行市場的率先修復(fù)，全球油價領(lǐng)先國內(nèi)市場基本面提前攀升，盡管燃 油附

3、加費可以覆蓋部分成本端壓力，但考慮下游需求仍未有明顯起色，成本上漲難以向 下游完全傳導(dǎo)，經(jīng)營壓力仍然較大。 總結(jié)來看，今冬明春疫情反復(fù)的可能性，疊加油價的持續(xù)上漲，使得行業(yè)基本面修復(fù)存 在不確定性，或帶來板塊的波動行情，短期看未來 1 個季度行業(yè)左側(cè)博弈特征明顯；但 從 1-2 年左右的維度來看，我們認為航空板塊已經(jīng)于底部醞釀周期機遇，或?qū)⒂瓉須v史 性反轉(zhuǎn)彈性。周期底部，醞釀十年反轉(zhuǎn)機遇：與所有周期股并無二致，航空最終的股價與業(yè)績表現(xiàn)往 往難以預(yù)測，時常令人琢磨不透卻又頗具魅力。站在迷霧之中，我們認為當前時點航空 股的投資是在不確定中尋找確定性：于行業(yè)周期底部，巨額虧損迫使行業(yè)收緊資本開支，

4、供給中期確定性收緊，決定反轉(zhuǎn)幅度；需求演繹短期存在波動性，中長期確定性反轉(zhuǎn)， 指引勝率。在供給確定性收緊的必要條件之下，隨著行業(yè)需求邁入恢復(fù)的快車道，國際 航線放松將使航空業(yè)的供需錯配將逐步顯現(xiàn)，盈利彈性或在 1-2 倍，航空股將迎來波瀾 壯闊的周期機遇。為了更好地分析行業(yè)未來 1 年維度的基本面變化情況，我們采用三階段模型去分析跟蹤 疫情后行業(yè)盈利的修復(fù)情況：疫情后，隨著需求爬坡，航空公司的盈利復(fù)蘇將遵循“邊 供法則，量在價先”，分為三個主要階段：先量升，再收益（價格、客座率）逐步修復(fù)， 最后盈利彈性釋放。先決條件：確定性的供給收緊新冠疫情 改變?nèi)虺鲂行枨螅で?yīng)鏈格局，航空業(yè)流動性風險

5、全產(chǎn)業(yè)鏈蔓延，航司破產(chǎn)與提 前退役頻頻，上游制造商造不出、下游航司與租賃商買不起，使得國內(nèi)航空市場在十年 中迎來了首次供給端的確定性收緊。疫情之后，短期國際市場復(fù)蘇受種因素限制，海外運力轉(zhuǎn)投國內(nèi)市場，供給短期嚴重過 剩，因此行業(yè)供給分析側(cè)重現(xiàn)有供給的利用效率與未來供給增量兩方面：隨著需求爬坡， 行業(yè)供給將經(jīng)歷“現(xiàn)有運力復(fù)飛”“效率逐步提升”“新增飛機引進”三個階段。1）現(xiàn)有供給利用效率：疫情反復(fù)拖累，短期仍有冗余。隨著需求爬坡，行業(yè)飛機將從逐 步復(fù)飛過渡至飛機利用效率提升。截至 11 月中旬，受制于本輪疫情反復(fù)導(dǎo)致的需求滑 坡，全行業(yè)飛機停場率再度回升，同時飛機利用率仍處于相對低位，其中寬體機

6、/窄體機 利用率分別恢復(fù)至約 19 年的 4 成/7 成。隨著本輪國內(nèi)疫情得到良好控制，預(yù)計現(xiàn)有供給利用率將迅速爬坡，參考 7 月上旬情況， 隨著國內(nèi)需求回暖，行業(yè)飛機幾乎全面復(fù)飛，且窄體機飛機利用率接近 2019 年同期水 平。2）新增供給情況：2-3 年增速中樞確定性“砍半”。2020 年新冠肺炎疫情對于航空的沖 擊不僅體現(xiàn)在利潤表，還體現(xiàn)在資產(chǎn)負債率的提升，流動性風險推升負債壓力，部分中 型航司資產(chǎn)負債率已經(jīng)突破 90%，資產(chǎn)負債表壓力決定航司短期內(nèi)并不會新增訂單，客 觀上限制飛機引進速度，疊加飛機引進需要 2-3 年的窗口期，意味著中期供給年引進速 度將從過去年化 10%的中樞水平大幅

7、下移。由于過去兩年國內(nèi)航司幾乎沒有新增運力引進訂單，且飛機從訂單到交付需要 2-3 年時 間，我們認為決定未來 3 年內(nèi)行業(yè)供給增量的主要有 3 個關(guān)鍵因素737MAX 訂單 的交付進度、737MAX 的復(fù)飛進度、非 737MAX 訂單的交付進度。目前國內(nèi)航司整體 未引進飛機數(shù)量為 498 架次，其中 737MAX 未交付自購訂單數(shù)量為 104 架，整體未交 付數(shù)量為 117 架；此外，737MAX 停場飛機數(shù)量為 97 架次，意味著未來 2-3 年行業(yè)整 體供給增量為 595 架次飛機。其中，737MAX 的引進與復(fù)飛成為決定未來 2-3 年中期供給增量的關(guān)鍵影響因素之一。 目前國內(nèi)航司停飛

8、 737MAX 數(shù)量為 97 架，未交付訂單量為 117 架，合計占 2020 年底 機隊比重約為 5.5%。11 月 11 日中國民航局適航審定司發(fā)布737-8（MAX）飛機的適 航指令征求意見通知，意味著民航局對于 737MAX 的適航認證已經(jīng)進入尾聲，適航認 證完成后，將逐步推進飛行員訓練與飛機引進，預(yù)計 22 年 737MAX 有望逐步實現(xiàn)國內(nèi) 市場的復(fù)飛與恢復(fù)引進。 基于此，我們預(yù)計中性假設(shè)之下，22 年全行業(yè)的機隊累計將相較 2019 年增長 10.2%， 23 年行業(yè)機隊規(guī)模將累計相較 2019 年增長 15.6%，年化增速中樞在 5%。不確定：明年需求如何演繹？展望明年，疫情后

9、航空需求如何演繹仍存在較大的不確定性，而防疫政策的變化在需求 復(fù)蘇的趨勢中起到了核心作用，在此我們參考中美市場提出兩種需求演繹路徑，分別對 應(yīng)明年需求復(fù)蘇的“底”與“頂”1）路徑 1：防疫政策平穩(wěn)不變。國內(nèi)市場修復(fù)與 增長為主，盈利逐步復(fù)蘇，測算內(nèi)需增長 17%時行業(yè)有望邁過盈虧平衡線，增長超過 30%時行業(yè)有望超過 19 年盈利水平；2）路徑 2：防疫政策松動。國內(nèi)潛在需求釋放， 參考美國市場，行業(yè)將在一個季度內(nèi)實現(xiàn)扭虧為盈，且國際航線放松是大概率事件，國 際需求快速反彈，實現(xiàn)供需錯配，盈利釋放彈性。對比中美市場，2021Q2 開始，醫(yī)療保障能力的差距之下，中美在防疫政策上緊松各異，最終導(dǎo)致

10、航空需求的復(fù)蘇存在顯著的分化。隨著美國市場疫苗注射率的提升，Q2 開始 其國內(nèi)防疫政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，在寬松的防疫政策下美國國內(nèi)需求目前已經(jīng)恢復(fù)至 2019 年同期的九成左右，且國內(nèi)疫情的反復(fù)相較中國市場對航空出行復(fù)蘇影響較小， 整體呈現(xiàn)迅速修復(fù)的趨勢，客座率恢復(fù)至 2019 年同期的九成。防疫政策平穩(wěn)：盈利看 4-5 月在平穩(wěn)的防疫政策之下，意味著航空市場的復(fù)蘇仍以國內(nèi)市場為主，內(nèi)循環(huán)仍然是 22 年航空市場的主線，只靠國內(nèi)市場民航市場能否實現(xiàn)盈利？基于此疑問我們進行以下假 設(shè)：以 2019 年為基礎(chǔ)情景，我們對國際運力轉(zhuǎn)投國內(nèi)帶來的運力增幅進行測算?？紤]國內(nèi) 航線航距約為國際航班的 1/4，

11、且平均飛行小時約為國際航班的 1/2，因此國際飛機轉(zhuǎn)投 國內(nèi)帶來的 ASK 增長實際上將受到航距與飛機日利用率的兩重瓶頸。情景一：當國內(nèi)市場時刻增量能夠完全滿足國際飛機的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率時（考慮飛行時間 差異，預(yù)計所需國內(nèi)時刻約為國際的兩倍），預(yù)計國際飛機轉(zhuǎn)投國內(nèi)，將使得國內(nèi)市場 的 ASK 相較 2019 年增加 30%；情景二：考慮真實情況下截止目前全行業(yè)寬體飛機日累計利用效率僅為 2019 年同期的 5 成左右，意味著國際飛機轉(zhuǎn)投國內(nèi)后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍面臨時刻瓶頸，在國際時刻等比例 轉(zhuǎn)投國內(nèi)的假設(shè)下，則國內(nèi)市場 ASK 相較 2019 年增加約 17%。2021 年 4-5 月合計國 內(nèi) ASK

12、 相較 2019 年增長 15%，與測算結(jié)果接近?；跍y算，我們或可以進行大膽且相對靜態(tài)的推論，在不考慮國際市場復(fù)蘇的背景下， 僅靠國內(nèi)市場驅(qū)動，行業(yè)基本面改善將面臨兩個關(guān)鍵節(jié)點：1）在當前的飛機利用率情 況下，假設(shè)國內(nèi)航司不會隨著需求增長增投新運力，則當國內(nèi)市場的需求指標 RPK 相 較 2019 年的增幅在 17%時，國內(nèi)市場的客座率與票價水平將率先恢復(fù)至疫情前，即收 入率先恢復(fù)，行業(yè)有望邁過盈虧平衡線，并兌現(xiàn)一定盈利；2）而隨著國內(nèi)需求的爬坡， 飛機資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率有望持續(xù)提升，當國內(nèi) RPK 相較 2019 年的增幅在 30%時，成本拖 累緩解，全行業(yè)盈利有望恢復(fù)并超過12019 年同期水

13、平。這一測算結(jié)果與國內(nèi)航司 2021 年 Q2 的經(jīng)營情況接近，Q2 國內(nèi)航司受到疫情反復(fù)影響 較小，4-5 月國內(nèi)市場客運需求相較 2019 年實現(xiàn) 10%左右的增長，且受到小長假的催 化，收益水平具有一定支撐，使得最終 Q2 國內(nèi)航司的經(jīng)營情況大幅轉(zhuǎn)暖，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效 率領(lǐng)先的小航相較疫情前實現(xiàn)同比正增，寬體機利用率相對較低的大航也接近盈利。展望 2022 年，隨著疫苗覆蓋率的提升以及防疫體系的逐步成熟，我們認為在防疫政策 維持平穩(wěn)的狀態(tài)下，國內(nèi)航空市場有望釋放潛在需求增長?？紤]國內(nèi)航空需求增速與 GDP 增速高度相關(guān)，往往是 GDP 增速的 1.5-2 倍彈性系數(shù)，則在國內(nèi)市場疫情不出現(xiàn) 大

14、規(guī)模反復(fù)的條件下，國內(nèi)航空需求增速有望相較 2019 年實現(xiàn)兩位數(shù)以上的增長，則 航空業(yè)有望整體扭虧為盈，并隨需求改善逐步實現(xiàn)盈利修復(fù)。防疫政策松動：斜率看美國市場疫苗高覆蓋率疊加高有效性的雙重背景下，醫(yī)療資源更為充足的美國從 2021Q2 開始踐 行群體免疫路徑。隨著 2021Q2 美國國內(nèi)防疫政策的松動，美國航空出行需求迅速修復(fù)， 截至目前國內(nèi)出行次數(shù)已經(jīng)恢復(fù)至 2019 年同期，且從 11 月中旬開始全面放開國境限 制，航空預(yù)定數(shù)據(jù)快速反彈。2021Q3 美國上市航司單位座收水平已經(jīng)基本全面恢復(fù)至 2019 年同期的九成，環(huán)比提升幅度接近 20%，客座率快速爬坡。此外，美國主流航空公司在

15、疫情后提前退役老舊飛機，四大上市航司機隊規(guī)模在 20 年 同比下滑接近 10%，大比例縮減機隊規(guī)模，意味著美國市場供給的約束相較國內(nèi)市場更 為剛性，全行業(yè)飛機周轉(zhuǎn)效率快速爬坡，領(lǐng)先運力復(fù)蘇節(jié)奏，使得美國航司單位非油成 本在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率沒有完全恢復(fù)的背景下，提升幅度可控，在防疫政策松動后，僅一個 季度實現(xiàn)了從巨額虧損轉(zhuǎn)為接近盈利，其修復(fù)斜率指引國內(nèi)未來復(fù)蘇進程。參考美國市場，在防疫政策出現(xiàn)變化的背景下，國內(nèi)潛在需求釋放，參考美國市場，行 業(yè)將在一個季度內(nèi)實現(xiàn)扭虧為盈，且國際航線放松是大概率事件，國際市場的放松疊加 供給增速剛性收緊，國內(nèi)民航市場有望實現(xiàn)供需錯配，實現(xiàn)盈利彈性。落地投資：周期的機會

16、十年一遇如果我們試圖從交運板塊乃至全市場中尋求最具“周期”魅力的標的，航空股的入選毋 庸置疑，2007 年至今，航空股穿越三輪牛市的累計絕對收益位列全市場第一，隨著周 期股行情啟動，其彈性之大、速度之快使得其他板塊“相形見絀”。與所有周期品并無二 致的，航空股始終賺的是炙熱基本面下業(yè)績急劇轉(zhuǎn)好的錢，而作為“邊際成本”為零的 行業(yè)，航空利潤對 1%價格變動的敏感性在 20%左右，供需錯配的彈性遠超想象。于行業(yè)周期底部，未來 2-3 年供給已經(jīng)確定性收緊，需求指引最終勝率，防疫政策的變 化以及國際復(fù)航的落地，將使得需求在短期內(nèi)迅速反彈，供需錯配實現(xiàn)，疊加票價改革， 盈利彈性或在 1-2 倍，催化板

17、塊波瀾壯闊困境反轉(zhuǎn)行情。展望 2022 年，我們認為對航空板塊的投資可以分為兩個主要階段：1）階段一：預(yù)期升 溫階段。新冠疫情防控的難度與復(fù)雜性決定短期需求修復(fù)仍將面臨較大阻力，明年上半 年大概率仍難迎來基本面的實質(zhì)性變化，板塊行情將以事件性催化為主，核心跟蹤海外 市場疫情修復(fù)以及特效藥等解決方案的落地；2）階段二：基本面兌現(xiàn)階段。隨著海外 疫情的控制以及特效藥產(chǎn)能的釋放，行業(yè)或有望從“量變”過渡至“質(zhì)變”階段，下半 年有望迎來防疫政策的轉(zhuǎn)向以及國際航線的復(fù)航，供需錯配開始兌現(xiàn)，行業(yè)釋放盈利彈 性。細嗅薔薇：上半年關(guān)注預(yù)期的變化新冠疫情防控的難度與復(fù)雜性決定短期需求修復(fù)仍將面臨較大阻力，疫情的

18、有效解決仍 需時間，預(yù)計明年上半年大概率仍難迎來基本面的實質(zhì)性變化，板塊行情將以事件性催 化為主，核心跟蹤特效藥等疫情解決方案邊際變化、海外市場疫情修復(fù)進度以及國內(nèi)防 疫政策的變動。1）疫情解決方案：特效藥與疫苗的邊際變動。隨著新冠特效藥的落地，全球針對新冠 疫情的“戰(zhàn)爭”逐步從“被動防疫”轉(zhuǎn)向“主動解決”，基本面的復(fù)蘇拐點臨近。包括疫 苗以及特效藥在內(nèi)的疫情解決方案的邊際變化，將催化疫情修復(fù)的預(yù)期，核心關(guān)注海外 市場新冠致死率與重癥率的變動，意味著全球?qū)剐鹿谝咔榈哪芰?，會不斷向最?yōu)水平 收斂，將指引疫情出現(xiàn)實質(zhì)性變化的拐點，基本面即將復(fù)蘇。2）國內(nèi)防疫政策變化：此外，國內(nèi)市場的防疫政策變化同樣催化疫情修復(fù)的預(yù)期，政 策轉(zhuǎn)向指引基本面復(fù)蘇的前奏，是相較疫情解決方案更為直接的基本面復(fù)蘇出現(xiàn)實質(zhì)變 化的信號。心有猛虎：下半年側(cè)重基本面的兌現(xiàn)隨著海外疫情的控制以及特效藥產(chǎn)能的釋放，海外新冠疫情的“致死率”與“重癥率” 隨之逐步下降，行業(yè)或有望從“量變”過渡至“質(zhì)變”階段，迎來基本面復(fù)蘇