淺論貨幣政策在美國(guó)次貸危機(jī)救助中的啟迪及作用機(jī)制

PAGEPAGE15淺論貨幣政策在美國(guó)次貸危機(jī)救助中的啟迪及作用機(jī)制一、引言始于2007年的美國(guó)次貸危機(jī)事后來看已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)史上百年一遇的全球性金融經(jīng)濟(jì)危機(jī).危機(jī)中,伯南克領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)施行的非慣例量化寬松貨幣政策對(duì)于危機(jī)的救助具有至關(guān)主要的決定作用,成為履行央行最后貸款人職責(zé)的經(jīng)典之作.本次危機(jī)以及美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策必將成為今后若干年貨幣政策研究的主要題材和資源.從未雨綢繆的角度,對(duì)貨幣政策在危機(jī)救助中的作用機(jī)制和有效性進(jìn)行深切進(jìn)入研究,對(duì)于在極端情形下維護(hù)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定具有積極的理論意義.本文將在回首美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)根本源頭和美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策施行的基礎(chǔ)上,研究貨幣政策在危機(jī)救助中的作用機(jī)制及其有效性,并討論對(duì)我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間貨幣政策運(yùn)用的啟示.二、美國(guó)次貸危機(jī)回首(一)次貸危機(jī)爆發(fā)的根本源頭美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的原因是整體性和系統(tǒng)性的,可從金融市場(chǎng)、貨幣政策、經(jīng)濟(jì)構(gòu)造三個(gè)角度進(jìn)行深切進(jìn)入分析.金融市場(chǎng)方面,房地產(chǎn)價(jià)格泡沫是危機(jī)爆發(fā)的直接原因.危機(jī)的導(dǎo)火索是住房?jī)r(jià)格的大幅下跌,房?jī)r(jià)下跌增長(zhǎng)了次貸證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn),引發(fā)了相關(guān)資產(chǎn)的拋售,快速吞噬了金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性,造成了危機(jī)的擴(kuò)散和深化.住房除了寓居功能外具有較強(qiáng)的金融資產(chǎn)屬性.1991年以來,在住房?jī)r(jià)格及住房抵押貸款證券化的相互推動(dòng)和強(qiáng)化下,美國(guó)房?jī)r(jià)泡沫快速集聚,最終導(dǎo)致了房?jī)r(jià)泡沫的幻滅和次貸危機(jī)的爆發(fā).在貨幣方面,長(zhǎng)期的低利率環(huán)境是危機(jī)爆發(fā)的政策性原因.1980年代中后期至2007年,以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家處于所謂的大穩(wěn)健時(shí)期,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整體波動(dòng)性降低,、工業(yè)生產(chǎn)、失業(yè)率等周期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)變小.大穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)特征在整體上助長(zhǎng)了政策制訂者的樂觀情緒.同時(shí),受1987年股災(zāi)、1998年美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司破產(chǎn)、2000年高科技股泡沫幻滅等事件沖擊,美國(guó)的低利率貨幣環(huán)境得以長(zhǎng)期延續(xù),這刺激了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的滋生.在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面,美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的失衡是危機(jī)爆發(fā)的構(gòu)造性原因.一方面是國(guó)際失衡,美國(guó)居民的低儲(chǔ)蓄和高負(fù)債產(chǎn)生了過度消費(fèi)的傾向,造成了美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目賬戶的連續(xù)逆差,其他國(guó)家獲得的美國(guó)債權(quán)又通過資本項(xiàng)目賬戶回流至美國(guó),催生了包含次級(jí)抵押貸款證券化在內(nèi)的金融市場(chǎng)繁榮和房地產(chǎn)泡沫.另一方面是國(guó)內(nèi)失衡,重要表現(xiàn)為消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)特征下消費(fèi)率的趨勢(shì)性上升,以及美國(guó)國(guó)內(nèi)收入分配差距的不斷拉大,美國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的失衡是房地產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)的基礎(chǔ)性和深條理原因.(二)危機(jī)的逐步深化和蔓延美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)于2007年初,之后呈現(xiàn)出人意料的蔓延和深化趨勢(shì).2007年2月開始,危機(jī)顯露端倪.匯豐控股對(duì)次級(jí)房貸提增了18億美圓壞賬撥備,美國(guó)新世紀(jì)金融公司接近破產(chǎn),之后30余家次級(jí)抵押貸款公司被迫停業(yè),UBS內(nèi)部對(duì)沖基金DillonRead清盤,美國(guó)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)浮出水面.但是,此時(shí)人們忽視了危機(jī)的嚴(yán)重性,美國(guó)沒有采用救助辦法.2007年6月開始,危機(jī)在美國(guó)金融市場(chǎng)擴(kuò)散.穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)接連下調(diào)次貸相關(guān)產(chǎn)品的評(píng)級(jí),繁重打擊了市場(chǎng)自信心.美國(guó)五大投資銀行之一貝爾斯登旗下兩只對(duì)沖基金出現(xiàn)巨額次級(jí)抵押貸款投資損失,貝爾斯登不得不向兩家基金注資32億美圓.之后法國(guó)、德國(guó)、日本等國(guó)金融機(jī)構(gòu)開始披露次貸相關(guān)損失,全球股票市場(chǎng)開始出現(xiàn)強(qiáng)烈反應(yīng).各國(guó)央行嘗試向金融系統(tǒng)注入流動(dòng)性.2008年1月開始,危機(jī)不斷深化.眾多著名金融機(jī)構(gòu)被涉及,且損失規(guī)模驚人.美國(guó)花旗集團(tuán)虧損98.3億美圓,美林證券虧損98億美圓,摩根大通虧損35.88億美圓,瑞士銀行虧損114億美圓,貝爾斯登因巨額損失和流動(dòng)性不足被摩根大通收買.惠譽(yù)下調(diào)了保險(xiǎn)商Ambac的評(píng)級(jí),這嚴(yán)重動(dòng)搖了世界金融市場(chǎng)的自信心,市場(chǎng)恐慌情緒蔓延,全球股市進(jìn)一步大跌.此時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)了聯(lián)邦基金利率,施行了數(shù)千億美圓的救助和刺激方案.2008年7月開始,危機(jī)加速惡化.房利美和房地美問題全面爆發(fā),兩房是美國(guó)大部分抵押貸款的證券化機(jī)構(gòu),它們發(fā)行的未歸還債券跨越了1.5萬億美圓,兩房的窘境把次貸危機(jī)拖向了深淵,并最終被美國(guó)接管.隨后,雷曼兄弟破產(chǎn),美林證券被美國(guó)銀行收買,保險(xiǎn)巨頭AIG陷入窘境.華爾街五大投行在危機(jī)中消失三家,另外兩家高盛和摩根斯丹利被迫改變?yōu)殂y行控股公司.雷曼兄弟的破產(chǎn),徹底摧垮了投資者的自信心,全球股市連續(xù)暴跌,美國(guó)次貸危機(jī)改變成了全球性金融危機(jī).隨著危機(jī)的惡化,美國(guó)的救助不斷加碼,數(shù)輪QE量化寬松成為拯救危機(jī)的關(guān)鍵辦法.三、次貸危機(jī)的救助(一)貨幣政策在危機(jī)救助中的作用機(jī)理1.來自大蕭條的經(jīng)歷體驗(yàn)教訓(xùn)美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于次貸危機(jī)救助的理論基礎(chǔ)重要來源于1920年代大蕭條時(shí)期的經(jīng)歷體驗(yàn)教訓(xùn).對(duì)大蕭條的研究在經(jīng)濟(jì)危機(jī)研究領(lǐng)域占領(lǐng)主要地位,這一領(lǐng)域的代表人物有美聯(lián)儲(chǔ)前任主席伯南克、奧地利學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯巴德等人.對(duì)大蕭條研究得出的經(jīng)歷體驗(yàn)教訓(xùn)包含兩個(gè)主要方面.一方面,通貨緊縮是大蕭條起源和連續(xù)蔓延的重要原因之一,貨幣因素在其中起到了主要的作用.國(guó)際金本位制的缺陷、政策的失誤、晦氣的政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)導(dǎo)致了全球的貨幣緊縮,給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來了持久的負(fù)面沖擊.另一方面,金融中介信譽(yù)媒介功能的失靈以至瓦解造成了危機(jī)的自我強(qiáng)化和深化.危機(jī)致使金融市場(chǎng)混亂,增長(zhǎng)了金融系統(tǒng)提供信息和信譽(yù)媒介效勞的成本,毀壞了金融部門提供中介功能的效率,實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取信貸的難度和成本增長(zhǎng),信貸和流動(dòng)性緊縮導(dǎo)致總需求下滑,最終演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)的大蕭條.2.危機(jī)救助的機(jī)理根據(jù)對(duì)大蕭條的研究結(jié)論,金融中介的失靈以及貨幣的緊縮是導(dǎo)致危機(jī)蔓延和深化極為主要的原因,因而危機(jī)爆發(fā)后應(yīng)該從這兩個(gè)方面下手進(jìn)行救助.事實(shí)上,美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)的貨幣政策恰是依此施行的.一方面,為了避免金融中介陷入混亂和失靈的境地,美聯(lián)儲(chǔ)較為及時(shí)地肩負(fù)起最后貸款人的職責(zé),積極向金融體系和市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性,使金融機(jī)構(gòu)獲得充分資金支持,避免了擠兌和踩踏,確保了金融系統(tǒng)尤其是信貸市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn),為金融機(jī)構(gòu)渡過危機(jī)創(chuàng)造了回旋空間,為避免經(jīng)濟(jì)再次陷入大蕭條創(chuàng)造了條件.另一方面,為了應(yīng)對(duì)貨幣環(huán)境的衰退型緊縮,美聯(lián)儲(chǔ)以史無前例的力度施行寬松的貨幣政策,將聯(lián)邦基金利率降至零附近,施行了大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買,穩(wěn)定并拯救了美國(guó)經(jīng)濟(jì),使美國(guó)經(jīng)濟(jì)率先走出危機(jī)的泥潭.應(yīng)該留意的是,最后貸款人辦法和貨幣寬松辦法分別著重于化解危機(jī)中迅速膨脹的的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),兩項(xiàng)辦法都起到了不可替代的主要作用.總體而言,美聯(lián)儲(chǔ)的辦法突破了傳統(tǒng)的貨幣理論框架,成為救助政策的經(jīng)典案例.(二)美聯(lián)儲(chǔ)在次貸危機(jī)中的救助辦法及傳導(dǎo)機(jī)制1.救助辦法次貸危機(jī)爆發(fā)后,美聯(lián)儲(chǔ)采用的應(yīng)對(duì)辦法可分為提供最后貸款人支持、貨幣寬松、預(yù)期管理三類.第一類,提供最后貸款人支持.在危機(jī)中,美聯(lián)儲(chǔ)的最后貸款人支持覆蓋了各類金融機(jī)構(gòu),根據(jù)〔聯(lián)邦貯備法案〕第13條第3款向證券公司、貨幣市場(chǎng)基金、資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)等機(jī)構(gòu)提供貸款.詳細(xì)工具包含降低再貼現(xiàn)率、定期拍賣方便(TermAuctionFacility,TAF)、定期證券借貸工具、貨幣互換協(xié)議(Recipro-calCurrencyArrangement)以及推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)重組等等.第二類,史無前例的貨幣寬松政策.在承當(dāng)最后貸款人功能的同時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)施行了史無前例的貨幣擴(kuò)張政策,意將經(jīng)濟(jì)拖離危機(jī),詳細(xì)包含降息和大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買.自2007年8月,美聯(lián)儲(chǔ)開始降低聯(lián)邦基金利率,至2008年底利率就已降到了0~0.25%的極低水平.在利率基本到達(dá)零下限的情況下,2008年底開始美聯(lián)儲(chǔ)施行了多輪非慣例的大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(Large-ScaleAssetPurchases,LSAPs),也即量化寬松(QuantitativeEasing,QE),向市場(chǎng)購(gòu)買了數(shù)萬億的長(zhǎng)期國(guó)債和MBS.至2014年10月,美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定全面結(jié)束QE量化寬松.第三類,預(yù)期管理.次貸危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)還鼎力推動(dòng)貨幣政策與民眾的溝通,加強(qiáng)貨幣政策的透明化,通過公布長(zhǎng)期通脹率和長(zhǎng)期利率的目的水平穩(wěn)定投資者的預(yù)期,加強(qiáng)貨幣政策的有效性.2.傳導(dǎo)機(jī)制從銀行貨幣政策施行角度來看,美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)救助中的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有三,即資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張機(jī)制、資產(chǎn)負(fù)債表平衡機(jī)制、預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制.(1)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張機(jī)制.美聯(lián)儲(chǔ)通過大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買擴(kuò)張了本身的資產(chǎn)負(fù)債表,并迅速增長(zhǎng)基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng).私人部門將債券等資產(chǎn)出售給美聯(lián)儲(chǔ)后持有大量的現(xiàn)金,在低利率的環(huán)境下會(huì)增長(zhǎng)對(duì)其他資產(chǎn)的投資,進(jìn)而提升資產(chǎn)價(jià)格,最終通過改善私人資產(chǎn)負(fù)債表和托賓Q效應(yīng),刺激信貸和投資的增長(zhǎng).(2)資產(chǎn)負(fù)債表平衡機(jī)制.美聯(lián)儲(chǔ)在擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí),其表內(nèi)的資產(chǎn)組合構(gòu)造會(huì)相應(yīng)產(chǎn)生變動(dòng),對(duì)不同的資產(chǎn)類型和行業(yè)構(gòu)成支持.如美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買大量長(zhǎng)期國(guó)債,有利于美圓貶值并刺激美國(guó)出口的增加.再如,美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買房地產(chǎn)抵押證券(MBS)能夠支持該類資產(chǎn)的價(jià)格,并促進(jìn)銀行增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)的信貸,進(jìn)而緩解危機(jī)的蔓延,支撐經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定.(3)預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制.美聯(lián)儲(chǔ)通過自動(dòng)與公眾進(jìn)行政策溝通,能夠影響和穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期通脹目的和長(zhǎng)期利率的預(yù)期,并最終影響實(shí)際利率,刺激總需求.同時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理有利于維持投資者對(duì)市場(chǎng)的自信心,進(jìn)而減緩金融市場(chǎng)的摩擦和金融中介的失靈,修正貨幣政策的傳導(dǎo).四、美國(guó)次貸危機(jī)救助的有效性如上文所述,面對(duì)百年一遇的次貸危機(jī),美國(guó)采用了超慣例的貨幣政策施行危機(jī)救助,將美國(guó)經(jīng)濟(jì)拖離蕭條和崩1松的經(jīng)典案例.從總體上講,美國(guó)對(duì)次貸危機(jī)的救助是有效的.一方面,從金融市場(chǎng)來看,美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買降低了相應(yīng)資產(chǎn)市場(chǎng)的收益率,同時(shí)定期拍賣方便(TAF)、定期證券貸款方便(TSLF)等非慣例政策有效降低了市場(chǎng)利差并降低了市場(chǎng)利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),這些辦法對(duì)舒緩金融市場(chǎng)壓力和支持金融市場(chǎng)穩(wěn)定起到了重大的積極作用.另一方面,從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看,美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策有助于避免企業(yè)支出和產(chǎn)出更大幅度的下滑,防止經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮的險(xiǎn)境,并刺激經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇.從更廣闊的視角來看,美國(guó)次貸危機(jī)救助的有效性還能夠通過比照分析進(jìn)行說明.(一)與大蕭條時(shí)期比照大蕭條期間,1929年10月開始,美國(guó)股市暴跌,美聯(lián)儲(chǔ)11月連續(xù)降息,將貼現(xiàn)率由6%降至4.5%.但這些傳統(tǒng)的貨幣政策并沒有起到化解危機(jī)的作用,受制于當(dāng)時(shí)金本位制度的技術(shù)缺陷,各國(guó)大蕭條期間的貨幣供給量不斷下降,通貨緊縮致使經(jīng)濟(jì)蕭條越來越嚴(yán)重.直到各國(guó)相繼放棄金本位并施行擴(kuò)張性貨幣政策,大蕭條才逐步得以緩解.大蕭條中,由于沒有承當(dāng)最后貸款人本能機(jī)能和施行大規(guī)模的貨幣擴(kuò)張,導(dǎo)致銀行擠兌風(fēng)潮涌現(xiàn),大量金融機(jī)構(gòu)倒閉.美國(guó)經(jīng)濟(jì)史學(xué)家埃肯格林統(tǒng)計(jì),1930年1月至1933年3月,美國(guó)倒閉銀行達(dá)9096家,占所有銀行機(jī)構(gòu)的比重為50%.在金融市場(chǎng),股市遭到重創(chuàng),經(jīng)過6年熊市,道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)只恢復(fù)到1929年的一半.實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面,大蕭條中美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢,1929年危機(jī)爆發(fā)后,美國(guó)歷時(shí)四年,直到1934年才緩慢恢復(fù)增加.次貸危機(jī)中,美國(guó)施行非慣例的貨幣寬松政策,最大限度地發(fā)揮最后貸款人本能機(jī)能,避免了經(jīng)濟(jì)重蹈大蕭條.2007年12月至2009年5月,美國(guó)倒閉銀行僅59家,所占比重只要0.6%.2009年,美國(guó)股市探底回升,道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)全年漲幅宏大,并在隨后幾年創(chuàng)出新高.美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也率先恢復(fù)增加,非慣例貨幣政策逐步退出.(二)與歐洲比照危機(jī)中美國(guó)較為及時(shí)地運(yùn)用超慣例的量化寬松政策施行救助,并通過破產(chǎn)、并購(gòu)等方式進(jìn)行構(gòu)造調(diào)整,降低杠桿,使經(jīng)濟(jì)快速出清后探底反彈.與美國(guó)及時(shí)施行量化寬松應(yīng)對(duì)危機(jī)不同,歐盟固然深受次貸危機(jī)的涉及和影響,卻因政治構(gòu)架的束縛,無法通過貨幣政策工具進(jìn)行危機(jī)救助.在財(cái)務(wù)各自為治的構(gòu)造下,〔馬斯特里赫特條約〕在法律上賦予歐洲央行高尚的獨(dú)立地位,但也限制了歐洲央行在貨幣貶值、資產(chǎn)購(gòu)買等方面的靈敏性,加之歐洲尤其是德國(guó)對(duì)通脹有強(qiáng)烈排擠的傳統(tǒng),使得歐盟不能像美國(guó)一樣通過貨幣寬松來拯救危機(jī),最終不只不能使經(jīng)濟(jì)脫離窘境,而且于2009年將經(jīng)濟(jì)拖入了主權(quán)債務(wù)危機(jī).此后,歐洲陷入增加停滯、失業(yè)率高企、通縮加劇的境地.直到2012年9月,歐洲央行施行長(zhǎng)期再融資操作(LTRO)和提出直接貨幣交易計(jì)劃之后,歐洲債務(wù)危機(jī)才得以緩解.實(shí)際上,直接貨幣交易計(jì)劃相當(dāng)于歐洲央行承當(dāng)了最后貸款人本能機(jī)能.為了應(yīng)對(duì)連續(xù)的通縮預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn),歐洲央行不得不更大幅度地解除在貨幣政策施行方面的束縛,于2015年初推出了類似于美國(guó)QE的債券購(gòu)買計(jì)劃,估計(jì)至2016年9月將購(gòu)買跨越1萬億歐元的債券.歐洲的案例從側(cè)面表示清楚了美國(guó)式寬松貨幣政策在大規(guī)模經(jīng)濟(jì)危機(jī)情形下的必定性和有效性.(三)非慣例貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該引起關(guān)注的是,美聯(lián)儲(chǔ)的救助辦法固然從整體上是有效的,但這些非慣例政策蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視.第一,超慣例的量化寬松政策會(huì)引發(fā)通脹風(fēng)險(xiǎn)和央行操作風(fēng)險(xiǎn).從貨幣理論來講,大規(guī)模基礎(chǔ)貨幣的投放,在貨幣乘數(shù)不變的情況下,必定會(huì)引發(fā)通脹.在危機(jī)時(shí)期,金融市場(chǎng)遭到毀壞,影響了通常的貨幣供應(yīng)機(jī)制和貨幣乘數(shù),因而短期內(nèi)并沒有出現(xiàn)通脹現(xiàn)象.但若隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和金融市場(chǎng)功能的恢復(fù),若量化寬松不及時(shí)減磅和退出,則存在通脹的隱患.同時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購(gòu)買國(guó)債,在一定水平上相當(dāng)于為公共債務(wù)融資,晦氣于美國(guó)財(cái)務(wù)的穩(wěn)固,并威脅其央行地位的獨(dú)立性.第二,超慣例救助政策會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn).大規(guī)模的量化寬松修復(fù)了私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表,在流動(dòng)性充分的情況下,會(huì)引發(fā)金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的冒險(xiǎn)行為和道德風(fēng)險(xiǎn).進(jìn)一步地,長(zhǎng)期的低利率環(huán)境會(huì)刺激市場(chǎng)投資者承當(dāng)過度的風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生晦氣影響.第三,超慣例救助政策存在溢出效應(yīng)和退出風(fēng)險(xiǎn).美聯(lián)儲(chǔ)以及其他發(fā)達(dá)國(guó)家的量化寬松政策導(dǎo)致全球流動(dòng)性迅速增長(zhǎng),大量的資金流向受危機(jī)沖擊較小的新興市場(chǎng)國(guó)家,引發(fā)新興市場(chǎng)的資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹,損害了這些國(guó)家的金融穩(wěn)定.在美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出并逐步加息的情形下,會(huì)導(dǎo)致新興市場(chǎng)的資本外流和金融動(dòng)亂.五、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期貨幣政策的啟示對(duì)次貸危機(jī)進(jìn)行事后回首和分析,能夠發(fā)現(xiàn),美國(guó)房?jī)r(jià)泡沫的產(chǎn)生,最終演變成為涉及全球的金融危機(jī),幸而美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造性地施行了非慣例的量化寬松政策,才困難將美國(guó)經(jīng)濟(jì)拖離險(xiǎn)情.對(duì)于中國(guó)而言,在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)遭受產(chǎn)能過剩和構(gòu)造失衡的窘境中,在經(jīng)濟(jì)由高速增加向中速增加過渡的新常態(tài)下,應(yīng)該未雨綢繆,在貨幣政策運(yùn)用中借鑒次貸危機(jī)的教訓(xùn)和經(jīng)歷體驗(yàn),為宏觀經(jīng)濟(jì)構(gòu)造轉(zhuǎn)型創(chuàng)造適宜的條件和環(huán)境.(一)在非常情況下要重視使用非慣例的貨幣政策在慣例情況下,貨幣政策通過影響利率和信貸以對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)施行逆周期的調(diào)控.但在宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下,金融中介失靈和金融市場(chǎng)摩擦?xí)沟脗鹘y(tǒng)貨幣政策喪失慣例情況下的傳導(dǎo)功能,同時(shí)名義利率零下限的窘境也會(huì)約束傳統(tǒng)政策作用的發(fā)揮.所以,在傳統(tǒng)貨幣政策難以發(fā)揮有效作用的非常情況下,應(yīng)及時(shí)借鑒美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)救助中使用的非慣例貨幣政策,以防形勢(shì)進(jìn)一步惡化.在我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型時(shí)期,內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的失衡和調(diào)整以及外部經(jīng)濟(jì)條件變動(dòng)的沖擊在極端情況下可能會(huì)給我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn).因而,在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型經(jīng)過中,我們應(yīng)將非慣例的貨幣政策作為政策貯備中的主要待選工具,以之應(yīng)對(duì)事前難以預(yù)測(cè)料想和控制的極端系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn).(二)要進(jìn)一步優(yōu)化我們國(guó)家貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)救助中對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了拓展.傳統(tǒng)貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道為利率渠道,美聯(lián)儲(chǔ)在次貸危機(jī)中施行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制能夠概括為資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)機(jī)制和預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的拓展在美聯(lián)儲(chǔ)的危機(jī)救助中發(fā)揮了主要的作用,為我們國(guó)家轉(zhuǎn)型期貨幣政策的施行提供了積極的參考經(jīng)歷體驗(yàn).一方面,當(dāng)下國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模尚小,不足以支持施行類似美國(guó)的量化寬松貨幣政策,因而我們國(guó)家應(yīng)加快發(fā)展和強(qiáng)大國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng),為發(fā)揮貨幣政策的資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)機(jī)制創(chuàng)造條件.在轉(zhuǎn)型期,我們國(guó)家能夠?qū)Φ胤饺谫Y平臺(tái)的各類負(fù)債進(jìn)行梳理,在一定條件下,將該類較為隱蔽的負(fù)債轉(zhuǎn)化為債券,這既能夠化解當(dāng)下債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),又能夠?yàn)槭袌?chǎng)化的貨幣政策操作創(chuàng)造空間.另一方面,在轉(zhuǎn)型期,受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡的影響,我們國(guó)家的金融市場(chǎng)存在眾多不穩(wěn)定因素.我們國(guó)家貨幣政策操作應(yīng)重視與市場(chǎng)和民眾加強(qiáng)溝通,穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)利率和通脹的預(yù)期,避免無謂的市場(chǎng)震動(dòng).(三)要不斷完善我們國(guó)家貨幣政策的框架我們國(guó)家以往以外匯占款為基礎(chǔ)貨幣重要投放渠道、以銀行信貸和M2增速為中介目的的貨幣政策操作形式在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期已無法維持其有效性,我們應(yīng)借鑒次貸危機(jī)的經(jīng)歷體驗(yàn)和教訓(xùn),構(gòu)建愈加完善的貨幣政策框架,為經(jīng)濟(jì)的順利轉(zhuǎn)型提供支持.第一,將為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造穩(wěn)定的金融環(huán)境作為我們國(guó)家貨幣政策的主要目的.次貸危機(jī)前,很多市場(chǎng)國(guó)家?guī)缀鯇⒖刂仆ㄅ蜃鳛樨泿耪叩奈ㄒ荒康?次貸危機(jī)的發(fā)生和美聯(lián)儲(chǔ)的非慣例辦法說明包含市場(chǎng)穩(wěn)定在內(nèi)的多目的機(jī)制具有需要性和有效性,這對(duì)我們國(guó)家轉(zhuǎn)型時(shí)期來說尤為主要.第二,在轉(zhuǎn)型期應(yīng)綜合運(yùn)用數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具.利率市場(chǎng)化及價(jià)格型貨幣政策工具的應(yīng)用是我們國(guó)家貨幣政策的發(fā)展趨勢(shì),但美聯(lián)儲(chǔ)的非慣例政策說明,利率工具在非常時(shí)期具有局限性,而數(shù)量工具此時(shí)則更為直接和有效.因而,在當(dāng)下我們國(guó)家利率傳導(dǎo)機(jī)制還存在較大障礙的條件下,經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期不該過分強(qiáng)調(diào)價(jià)格型