估值質(zhì)量穩(wěn)中有進市場基準作用持續(xù)凸顯

1、估值質(zhì)量穩(wěn)中有進，市場基準作用持續(xù)凸顯摘要中證隱含評級調(diào)整及時，風(fēng)險預(yù)警效果顯著。一季度，中證信用債隱含評級調(diào)整數(shù)量合計 1328 只。其中，城投債 759 只，占全部城投債比例為 5.5%；產(chǎn)業(yè)債 589 只，占全部產(chǎn)業(yè)債比例為 4.23%。城投債方面，隱含評級上調(diào)的主體多位于東部地區(qū)，下調(diào)的主體多位于西部地區(qū)；產(chǎn)業(yè)債方面，隱含評級上調(diào)的主體主要分布在房地產(chǎn)、非銀金融、交通運輸?shù)刃袠I(yè)，下調(diào)的主體主要分布在采掘、有色金屬等行業(yè)。一季度新增違約債券合計 64 只，其中，AA-及以下級別占比為 75%，CCC 及以下級別占比為 55%。相比外部評級，中證隱含評級信用風(fēng)險預(yù)警效果顯著。中證隱含違約率

2、隨級別與區(qū)域走勢分化。級別方面，產(chǎn)業(yè)債 AA+及以上級別隱含違約率環(huán)比下降約 20%，AA-及以下級別隱含違約率環(huán)比上升約 20%，城投債 AA2 及以上級別隱含違約率環(huán)比下降約 15%，AA-及以下級別隱含違約率環(huán)比上升約 10%，隱含違約率走勢隨級別分化明顯；區(qū)域方面，東部發(fā)達地區(qū)城投債隱含違約率環(huán)比明顯下降，部分西部與東北地區(qū)城投債隱含違約率明顯上升，隱含違約率走勢隨區(qū)域分化明顯。中證收益率曲線客觀反映市場價格，估值質(zhì)量穩(wěn)中有進。收益率曲線方面，中證利率債收益率曲線與發(fā)行利率偏差在 5BP 以內(nèi)的債券占比為 61%，與經(jīng)紀商成交偏差在 5BP 以內(nèi)的行情占比為 91%，中證收益率曲線客觀

3、地反映了一、二級市場收益率水平；估值質(zhì)量方面，中證利率債估值與經(jīng)紀商成交價格偏差在 0.2 元以內(nèi)的行情占比為 99.3%，偏差在 0.5 元以內(nèi)的行情占比為 99.9%，中證信用債估值與經(jīng)紀商成交價格偏差在 0.2 元以內(nèi)的行情占比為 88%，偏差在 0.5 元以內(nèi)的行情占比為 93%，中證估值質(zhì)量穩(wěn)中有進。一、中證隱含評級分析（一）隱含評級統(tǒng)計信息一季度存續(xù)信用債1共 27162 只，環(huán)比增加 2.66%。截至一季度末，中證隱含評級級別中樞維持在 AA 級別，近似符合正態(tài)分布，外部評級集中在 AAA 級別，級別整體偏高。圖表 1 一季度末中證隱含評級及外部評級分布圖數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)一季度

4、新上市信用債合計 3424 只，環(huán)比增加 15%，隱含評級與外部評級分布保持穩(wěn)定。隱含評級方面，AA+及以上級別債券占比為 40%，AA2、AA 級別債券占比為 46%，AA-級別債券占比為 13%；外部評級方面，AA+及以上級別債券占比為 83%，AA 級別債券占比為 16%。（二）隱含評級遷移情況城投債隱含評級遷移情況一季度，城投債2中發(fā)生隱含評級調(diào)整的債券合計 759 只，占全部城投債的比例為 5.5%。其中，發(fā)生隱含評級上調(diào)的債券合計 483 只，主要集中在 AA2 及以上級別，發(fā)生隱含評級下1 主要指公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具品種，不含資產(chǎn)支持證券及可轉(zhuǎn)可交換債。

5、2 采用中證城投債分類標準。調(diào)的債券合計 276 只，主要集中在 AA-及以下級別，城投債隱含評級遷移矩陣3如圖表 2 所示。圖表 2 一季度城投債隱含評級遷移矩陣圖數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)從區(qū)域分布看，隱含評級上調(diào)的主體多為東部地區(qū)地級市及以下行政級別城投公司，下調(diào)的主體多為西部地區(qū)地級市行政級別城投公司，表明投資者仍偏好信用資質(zhì)良好的區(qū)域。圖表 3 城投債隱含評級變動分區(qū)域及行政級別統(tǒng)計圖數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)3 隱含評級遷移矩陣表示，從期初某級別遷移至期末某級別的債券數(shù)量占期初該級別債券總數(shù)的百分比。產(chǎn)業(yè)債隱含評級遷移情況一季度，產(chǎn)業(yè)債中發(fā)生隱含評級調(diào)整的債券合計 589 只，占全部產(chǎn)業(yè)債的比例為

6、 4.23%。其中，隱含評級上調(diào)的債券合計 238 只，下調(diào)的債券合計 351 只，產(chǎn)業(yè)債隱含評級遷移矩陣如圖表 4 所示。圖表 4 一季度產(chǎn)業(yè)債隱含評級遷移矩陣圖數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)從行業(yè)分布看，隱含評級下調(diào)的債券在期初多為 AA-及以下級別，而隱含評級上調(diào)的債券在期初多為 AA 及以上級別。隱含評級上調(diào)的主體主要分布在房地產(chǎn)、非銀金融、交通運輸?shù)刃袠I(yè)，下調(diào)的主體主要分布在采掘、有色金屬等行業(yè)。受“海航系”違約事件影響，交通運輸行業(yè)部分債券隱含評級被下調(diào)至違約級。數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)圖表 5 產(chǎn)業(yè)債隱含評級變動分行業(yè)統(tǒng)計圖（三）隱含評級風(fēng)險預(yù)警中證隱含評級是基于債券市場中的可靠價格信息與債券發(fā)行

7、主體的信用情況等因素編制的信用評級結(jié)果，反映市場投資者對相關(guān)債券的短期信用評價。一季度，合計 64 只債券隱含評級調(diào)整至違約級，其評級分布情況如圖表 6 所示。其中，期初外部評級最高為 AAA 級別，外部評級在 AA+及以上的債券占比為 73.5%；隱含評級最高為 AA 級別，涉及發(fā)行主體為華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司，隱含評級在 AA-及以下的債券占比為 75%、CCC 及以下級別的債券占比為 55%。相比外部評級，隱含評級具備顯著的風(fēng)險預(yù)警作用。數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)圖表 6 一季度新增違約券在期初的隱含評級及外部評級分布圖二、中證隱含違約率分析（一）隱含違約率計算方法中證隱含違約率的計算基于以下

8、假設(shè)：一是投資者是風(fēng)險中性的，債券價格中的風(fēng)險溢價全部是對預(yù)期違約損失的補償；二是市場是充分有效的，債券價格信息反映了市場對預(yù)期違約損失的共性判斷。因此，債券的理論價格等于經(jīng)預(yù)期違約損失因素調(diào)整后的各期現(xiàn)金流的無風(fēng)險折現(xiàn)值。在給定預(yù)期損失率的情況下，可分離出違約概率的計量值。目前隱含違約率的統(tǒng)計中未剝離流動性因素影響。（二）隱含違約率統(tǒng)計信息以一季度期初的隱含評級為基準，計算每月末各隱含評級中債券的隱含違約率均值，分析一季度各隱含評級的隱含違約率變化情況。按隱含評級分別統(tǒng)計，產(chǎn)業(yè)債中，AA+及以上級別隱含違約率明顯下降，降幅約為 20%；AA-及以下級別隱含違約率明顯上升，漲幅約為 20%。城

9、投債中，AA2 及以上級別隱含違約率有所下降，降幅約為 15%；AA-及以下級別隱含違約率有所升高，漲幅約為 10%。表格 1 隱含評級對應(yīng)債券隱含違約率均值統(tǒng)計表（單位：%）隱含評級1 月末2 月末3 月末2020 年 4 季度末變化百分比AAA+0.36950.52890.39860.4729-16%AAA0.69960.74950.58310.7499-22%產(chǎn)業(yè)債AAA-AA+0.85471.17820.90351.29240.73811.13760.93491.3982-21%-19%AA2.51162.68232.64942.6935-2%AA-5.83546.59877.1923

10、5.756625%A+及以下19.362619.850822.075219.064316%AAA0.70900.83350.69250.8127-15%AA+1.27711.37661.25271.3131-5%城投債AA1.56521.59511.39621.7819-22%AA22.69232.69992.51312.8784-13%AA-5.20475.31595.58895.12779%A+及以下12.143712.460113.247711.738013%數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)（三）隱含違約率分類分析圖表 7 與圖表 8 展示了城投債和產(chǎn)業(yè)債中證隱含違約率分布情況。其中，橫軸表示“隱含違

11、約率均值(%)”，縱軸表示“隱含違約率標準差(%)”4，括號中數(shù)值表示相應(yīng)省份、行業(yè)隱含違約率均值排序（升序）變動及隱含違約率均值變動量。4 部分省份、行業(yè)隱含違約率標準差較大，為方便數(shù)據(jù)展示，圖中縱軸經(jīng)對數(shù)變換。城投債隱含違約率分析一季度，各省市隱含違約率多位于 2-4%之間。其中，發(fā)達省份的隱含違約率均值處于較低水平；此外，由于債券發(fā)行數(shù)量較少，寧夏回族自治區(qū)，西藏自治區(qū)隱含違約率均值也較低；部分西部與東北地區(qū)隱含違約率均值及標準差處于相對高位。從數(shù)值變動來看，東部發(fā)達地區(qū)的城投債隱含違約率明顯下降，部分西部及東北地區(qū)的城投債隱含違約率明顯升高。數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)圖表 7 城投債期末各區(qū)域

12、隱含違約率分布情況圖（括號中為排序及數(shù)值變動）產(chǎn)業(yè)債隱含違約率分析一季度，各行業(yè)隱含違約率均值多位于 5%以內(nèi)。其中，建筑材料，國防軍工、公用事業(yè)等行業(yè)隱含違約率均值及標準差處于較低水平；輕工制造、商業(yè)貿(mào)易、醫(yī)藥生物等行業(yè)隱含違約率均值及標準差處于相對高位。從數(shù)值變動來看，家用電器、有色金屬行業(yè)的產(chǎn)業(yè)債隱含違約率明顯降低，降幅約為 20%，醫(yī)藥生物、采掘、鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)業(yè)債隱含違約率明顯升高，漲幅約為 30%。數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)圖表 8 產(chǎn)業(yè)債期末各行業(yè)隱含違約率分布情況圖（括號中為排序及數(shù)值變動）三、估值質(zhì)量檢驗（一）質(zhì)量分析方法檢驗對象與樣本區(qū)間質(zhì)量檢驗的對象為中證收益率曲線、中證債券估值，

13、涉及的證券品種包括國債、政策性金融債等利率品種和公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具等信用品種。本次檢驗的時間范圍為 2021 年 1 月 1 日至 2021 年 3 月 31 日，合計 58 個交易日。偏差指標計算標準中證收益率曲線偏差計算標準通過計算債券發(fā)行利率、二級市場成交收益率與相應(yīng)到期收益率的偏差值，檢驗中證收益率曲線與一、二級市場收益率的偏離度。偏離度定義為： = i c其中，為債券發(fā)行利率或成交收益率與曲線收益率偏差值，i為債券發(fā)行利率或成交收益率，c為對應(yīng)類別與期限的曲線收益率。中證估值偏差計算標準設(shè)第天的估值偏差集合為t = i,t|i,t = r v ，其中i,t

14、為債券在日的估值偏i,ti,t差，v 為債券在日的估值凈價，r 為債券在日的成交/報價市場價格。i,ti,t為分析估值與市場價格差異特征，對樣本集內(nèi)的數(shù)據(jù)升序排列，計算每日t集合的五個關(guān)鍵分位點，即 10%、30%、50%、70%及 90%分位數(shù)，用來描述日度估值與行情的差異情況。（二）收益率曲線質(zhì)量分析一季度，中證利率債收益率曲線與發(fā)行利率偏差在 5BP 以內(nèi)的債券占比為 61%；與經(jīng)紀商成交偏差在 5BP 以內(nèi)的行情占比為 91%。中證收益率曲線客觀地反映了一、二級市場收益率水平。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20BP100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20BP圖表 9 一季度國債及政策性金融債發(fā)行利率與中證收益率曲線偏差分布數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)圖表 10 一季度國債及政策性金融債經(jīng)紀商成交收益率與中證收益率曲線偏差分布（三）中證估值與二級市場價格差異利率債估值與市場成交差異分析一季度，中證利率債估值與經(jīng)紀商成交價格偏差絕對值在 0.2 元以內(nèi)的行情占比為 99.3%，偏差絕對值在 0.5 元以內(nèi)的行情占比為 99.9%；中證利率債估值與外匯交易中心成交價格偏差絕對值在 0.2 元以內(nèi)的行情占比為 92.5%，偏差絕對值在 0.5 元以內(nèi)的行情占比為 98