9月債券市場違約與信用風險事件報告

1、2020 年 9 月債券市場違約與信用風險事件報告研發(fā)部 武博夫 趙家楠摘要：2020 年 9 月債券市場共有 3 家發(fā)行人首次發(fā)生實質(zhì)性違約，分別為天房集團、如意科技與三盛宏業(yè)。除債券違約事件之外，吉林神華非公開發(fā)行公司債券“17 神華 01”未能按時償付本息，由擔保人吉林市鐵投代償。一、違約事件2020 年 9 月，債券市場共有 3 家發(fā)行人發(fā)生實質(zhì)性違約，分別為天津房地產(chǎn)集團有限公司（簡稱“天房集團”）、山東如意科技集團有限公司（簡稱“如意科技”）與上海三盛宏業(yè)投資（集團）有限責任公司（簡稱“三盛宏業(yè)”）。其中，天房集團在債券實質(zhì)性違約之前已出現(xiàn)擔保違約；如意科技未公告披露債券違約與兌付

2、信息，此前已出現(xiàn)債券展期付息；三盛宏業(yè)已出現(xiàn)大額債務(wù)逾期。圖表 1. 2020 年 9 月債券市場新增違約發(fā)行人情況發(fā)行人首次違約日期首次違約時待償付債券支數(shù)與余額（億元）省份Wind 四級行業(yè)公司屬性涉及的境內(nèi)與港股上市公司備注天津房地產(chǎn)集團有限公司2020-09-085 支，112.32 億元天津多樣化房地產(chǎn)活動地方國有企業(yè)天房發(fā)展600322.SH8 月未履行債券擔保代償義務(wù)，違約金額包括資產(chǎn)支持證券山東如意科技集團有限公司2020-09-184 支，54.03 億元山東紡織品民營企業(yè)如意集團002193.SZ發(fā)行人未公告披露違約與兌付信息上海三盛宏業(yè)投資（集團）有限責任公司2020-0

3、9-226 支，60.44 億元上海房地產(chǎn)開發(fā)民營企業(yè)中昌數(shù)據(jù)600242.SH中昌國際控股 0859.HK僅發(fā)行私募公司債注：數(shù)據(jù)來源于 Wind。待償付債券余額僅限本金金額，包括已違約的債券，不含利息、罰息與手續(xù)費，僅限母公司口徑所發(fā)行債券，不含境外債券。（一）天房集團擔保違約后債券回售違約9 月 8 日，天房集團非公開發(fā)行公司債券“16 天房 04”回售與付息違約，違約債券余額 20 億元。2020 年 8 月，天房集團的子公司天津市房地產(chǎn)信托集團有限公司（簡稱“天津房信”）公開發(fā)行公司債券“16 房信 01”發(fā)生實質(zhì)性違約，天房集團未對該違約債券履行擔保代償義務(wù)1。國有企業(yè)整合后激進擴

4、張陷入債務(wù)黑洞最終發(fā)生違約天津國資委直屬企業(yè)，2014 年完成對國資委下屬房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的整合。天房集團組建于 1998 年。1992 年，原天津市房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營集團進行股份化改制后成立天津市房地產(chǎn)發(fā)展（集團）股份有限公司（簡稱“天房發(fā)展”，2001 年股票上市發(fā)行后股票代碼 600322.SH），公司成為天房發(fā)展控股股東。此后天房集團經(jīng)過多次重組與變更，2008 年股改后由天津市國資委全資持股。2014 年，天津市國資委對下屬房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進行合并重組，天津房信等市屬房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)劃至天房集團名下，同時天房集團更為現(xiàn)名。在吸收合并天津房信后，天房集團完成了對天津市國資委下房地產(chǎn)開發(fā)板塊的業(yè)務(wù)

5、整合。2016 年公司營業(yè)收入 237.68 億元，其中房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入 137.03 億元，建材等貿(mào)易收入 66.44 億元，另有少量土地整理、代建施工等業(yè)務(wù)收入。土地購置激進，房地產(chǎn)調(diào)控政策下公司所競拍的“地王”地塊開發(fā)陷入停滯，周轉(zhuǎn)壓力極大。在吸收合并天津房信之后，天房集團多次高溢價競拍“地王”地塊。20142016 年，公司新增土地儲備面積分別為 125.46 萬平方米、284.63 萬平方米和 82.23 萬平方米，新增土地儲備樓面均價分別為 0.75 萬元/平方米、0.95 萬元/平方米和 2.01 萬元/平方米，分別占同期簽約銷售均價的 42.59%、62.04%和 111.2

6、0%，拿地成本較高。2016 年 10 月以來，天津市出臺多項房屋限購政策以調(diào)控房地產(chǎn)市場，抑制天津市商品房價格上漲的同時也導致房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)周轉(zhuǎn)壓力明顯上升。 20172018 年，天津市房屋銷售面積分別同比下滑 45.3%和 15.7%，房屋銷售金額分別同比下滑 34.7%和 11.7%。受此影響，天房集團經(jīng)營狀況大幅惡化，同時高溢價競拍土地后續(xù)開發(fā)進度緩慢，部分“地王”地塊長期無法開工，造成公司存貨嚴重積壓，周轉(zhuǎn)壓力大幅攀升。2017 年大幅虧損同時資產(chǎn)負債率攀升，2018 年出現(xiàn)非標債務(wù)違約。從盈利狀況來看，2016 年天房集團小幅虧損 3.98 億元，2017 年虧損幅度擴大至 22

7、.06億元，2017 年末累計虧損 75.89 億元。公司虧損主要是由于財務(wù)費用高企以及計提存貨跌價損失導致。另一方面，天房集團財務(wù)杠桿水平長期處于高位，截至 2017 年末合并口徑資產(chǎn)負債率為 96.85%，瀕臨資不抵債狀態(tài)，因上述原因?qū)徲? 詳見新世紀評級官網(wǎng) HYPERLINK /page?template=8&pageid=19331&mid=5&listype=1 2020 年 8 月債券市場違約與信用風險事件報告。機構(gòu)對天房集團 2017 年財務(wù)報表出具了帶強調(diào)事項的審計報告。2018 年以來天房集團流動性危機進一步加重，2018 年 5 月出現(xiàn)非標債務(wù)違約?；旄奈慈〉脤嵸|(zhì)性進展，

8、違約前大幅處置資產(chǎn)償付債務(wù)。為緩解天房集團債務(wù)危機，天津市國資委積極推進天房集團進行混改。2018 年 4 月，天房集團 65%股權(quán)在天津產(chǎn)權(quán)交易中心再次被掛出，擬募資 83 億元，但由于天房集團 2018 年以來涉及多起債務(wù)糾紛并多次被列為被執(zhí)行人，公司混改難度較大，包括保利集團等參與方最終并未接手。在混改無法取得實質(zhì)性進展的情況下，天房集團積極處置資產(chǎn)償付債務(wù)。2020 年 3 月公司掛牌出售旗下 17 家企業(yè)股份和天房集團原所在地環(huán)渤海發(fā)展中心大廈，擬籌資近百億元，同時公司于 2020 年 9 月將 30.72億元拍得的迎水道地塊以 15.7 億元低價出售。但由于資金缺口過于龐大，公司仍

9、發(fā)生債券實質(zhì)違約。圖表 2. 天房集團評級調(diào)整歷史評級機構(gòu)主體級別評級展望變動方向評級日期大公AA-穩(wěn)定首次2016-08-11AA-穩(wěn)定維持2017-10-25鵬元AA-穩(wěn)定首次2014-02-26AA-穩(wěn)定維持2018-06-21C穩(wěn)定級別下調(diào)2020-08-26/終止評級2020-10-25資料來源：Wind，新世紀評級整理（二）如意科技回售違約前變更信息披露渠道9 月 18 日，如意科技公開發(fā)行公司債券“18 如意 01”回售違約，公司僅償付利息資金。回售日前夕，如意科技與主承銷商對“18 如意 01”交易與信息披露方式進行變更，信息披露渠道僅限于私募信息披露平臺。“18 如意 01”

10、發(fā)行規(guī)模 15 億元，票面利率 7.9%，公司未披露此次回售規(guī)模。此前，如意科技“19 如意科技 MTN001”已于 2020 年 3 月展期付息2，應付利息金額 7500 萬元。包括上述債券在內(nèi)，公司全部待償付境內(nèi)債券共 4 支，本金余額共 54.03 億元，其中“15 如意債”19.03 億元由濟寧城投控股集團有限公司（簡稱“濟寧城投”）提供不可撤銷連帶責任擔保。此外，如意科技子公司盛茂控股有限公司在新加坡證券交易所發(fā)行 1 億美元境外債券“盛茂控股 6.95%N2022”由如意科技提供擔保，該支美元債券將于 2022 年 7 月到期兌付。2 詳見新世紀評級官網(wǎng) HYPERLINK /pa

11、ge?template=8&pageid=16787&mid=5&listype=1 債券展期事件頻發(fā)2020 年 3 月債券市場違約與信用風險事件報告（下）。大規(guī)模海外并購擴張引起債務(wù)壓力上升導致違約山東省民營紡織企業(yè)，近年來大規(guī)模海外收購服裝品牌。如意科技前身為山東省濟寧市全民所有制企業(yè)，2007 年改制后邱亞夫成為公司實際控制人，截至目前邱亞夫通過公司控股股東北京如意時尚投資控股有限公司（簡稱“如意時尚”）對公司持股 40.53%。公司主營業(yè)務(wù)包括紡織、服裝與紡織品貿(mào)易等業(yè)務(wù)，其中 紡織業(yè)務(wù)經(jīng)營主體為新疆如意紡織服裝有限公司（簡稱“新疆如意”）、山東如意 毛紡服裝集團股份有限公司（簡稱“

12、如意集團”，002193.SZ）等境內(nèi)子公司，服 裝業(yè)務(wù)則主要為公司所收購的境外服裝品牌。2010 年 7 月，如意科技以 3.1 億元收購日本 Renown 株式會社（簡稱“瑞納”）41.26%股權(quán)，2013 年追加投資 1.7 億元，持股比例增加至 52.99%；2016 年 9 月，公司以 29 億元收購法國服裝品牌 SMCP Group S.A.S.（簡稱“SMCP”），2016 年 10 月 SMCP 股票在巴黎泛歐證券交易所上市發(fā)行。2019 年如意科技營業(yè)收入 348.00 億元，其中服裝業(yè)務(wù)占比為 37.28%，貢獻了公司 80%以上的營業(yè)毛利，幾乎全部來自瑞納與 SMCP 兩

13、家境外子公司。境外業(yè)務(wù)與母公司處于脫節(jié)狀態(tài)，并未改善公司的盈利狀況，利潤主要來自于非經(jīng)常性損益。雖然如意科技在大規(guī)模海外收購后營業(yè)收入與資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，但由于主要經(jīng)營實體集中于境外并獨立運營，子公司對如意科技母公司層面的利潤貢獻較為有限。同時，如意科技在海外收購過程中也在管理能力、戰(zhàn)略發(fā)展等方面暴露出諸多缺陷，公司境內(nèi)業(yè)務(wù)與境外業(yè)務(wù)長期處于脫節(jié)狀態(tài)。從費用來看，海外業(yè)務(wù)拓展導致如意科技管理費用處于較高水平，同時大規(guī)模收購導致公司債務(wù)規(guī)模上升、財務(wù)費用增加。2016 年公司收購 SMCP 之后期間費用率持續(xù)上升，2019 年已達 27.76%。20172019 年如意科技凈利潤分別為 28.4

14、7 億元、23.37 億元和 7.33 億元，但如果扣除投資凈收益、資產(chǎn)處置收益等非經(jīng)常性損益后 2018 年以來已處于虧損狀況，業(yè)務(wù)擴張并未提高公司自身“造血”能力。收購擴張導致債務(wù)壓力攀升，2019 年融資狀況收緊引起流動性危機。如意科技頻繁進行海外收購導致債務(wù)規(guī)模與融資壓力長期處于較高水平。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，公司短期債務(wù)占比較高。20172018 年公司債務(wù)總額分別為 295.46 億元和億元，其中短期債務(wù)占比分別為 40.34%和 41.95%。從融資能力來看，2019年公司融資狀況出現(xiàn)收緊態(tài)勢，當年籌資性現(xiàn)金流大幅凈流出 79.06 億元，導致公司對融資成本較高、期限較短的短期債務(wù)依賴

15、加深。2019 年末公司短期債務(wù)占比增加至 50.82%，當年財務(wù)費用同比增長 45.44%至 23.92 億元。在資金壓力之下，公司被迫中斷原有的并購計劃。如意科技曾于 2018 年 2月簽定收購意向協(xié)議，計劃以 6 億歐元（約 47.3 億元人民幣）收購瑞士奢侈品品牌 Bally International AG，但由于如意科技未能按期籌集到收購所需資金，該筆交易于 2020 年 3 月取消。除收購受阻之外，如意科技的流動性危機也導致海外業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況惡化，出現(xiàn)大規(guī)模損失。2020 年 5 月，由于連續(xù) 2 年出現(xiàn)虧損，瑞納向東京地方法院提起破產(chǎn)申請，破產(chǎn)原因除了新冠疫情影響導致收入下滑之外

16、，還包括如意科技香港子公司拖欠貨款導致。地方投資平臺撤出戰(zhàn)略投資，外部支持力度削弱。為緩解流動性壓力，如意科技于 2019 年 10 月引入濟寧市城建投資有限公司（簡稱“濟寧城投”）入股，如意科技以 35 億元的價款向濟寧城投出售其 26%股權(quán)，同時濟寧城投向“15 如意債”追加擔保。但在 2020 年 6 月，濟寧城投退出了對如意科技的戰(zhàn)略投資，其持股比例也由 26%下降至 0.01%。截至退出投資前，濟寧城投并未現(xiàn)金支付上述股權(quán)收購價款，并未對如意科技形成實質(zhì)上的流動性支持3。圖表 3. 如意科技評級調(diào)整歷史評級機構(gòu)主體級別評級展望變動方向評級日期大公AA穩(wěn)定首次2015-07-03AA穩(wěn)

17、定維持2017-03-03AA正面展望上調(diào)正面2017-06-22AA+穩(wěn)定級別上調(diào)2018-06-26AA+穩(wěn)定維持2019-06-26AA+/列入觀察名單2019-11-26AA-負面級別下調(diào)2020-03-11/終止評級2020-03-13Moodys Investor ServiceB2穩(wěn)定首次2016-11-15B2負面展望調(diào)整負面2019-07-12B3列入觀察名單級別下調(diào)2019-10-10Caa1負面級別下調(diào)2019-12-11Caa3負面級別下調(diào)2020-03-24資料來源：Wind、MIS，新世紀評級整理（三）三盛宏業(yè)非公開發(fā)行公司債券回售違約9 月 22 日，三盛宏業(yè)非公

18、開發(fā)行公司債券“16 三盛 04”回售違約?！?6 三盛 04”發(fā)行規(guī)模 7.5 億元，發(fā)行時票面利率 7.5%，此前已于 2019 年 9 月回售0.86 億元同時票面利率上調(diào)至 8.2%，此次回售規(guī)模 5.74 億元，票面利率仍為 8.2%。包括“16 三盛 04”在內(nèi)，公司待償付債券共 6 支，均為非公開發(fā)行公司債券，待償付本金余額共 60.44 億元。3 詳見新世紀評級官網(wǎng) HYPERLINK /page?template=8&pageid=18410&mid=5&listype=1 2020 年 6 月債券市場違約與信用風險事件報告。小型房地產(chǎn)開發(fā)商激進擴張融資能力緊張最終陷入違約民

19、營中小型房地產(chǎn)開發(fā)商，主業(yè)盈利能力較弱。三盛宏業(yè)為中小型房地產(chǎn)開發(fā)商，實際控制人陳建銘對公司持股比例 76.49%（其中直接持股比例 41.45%）。公司曾于 2019 年進入“房地產(chǎn)百強企業(yè)名單”位列第 67 名，20162018 年公司營業(yè)收入分別為 56.79 億元、88.06 億元和 108.77 億元，其中房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入占比在 70%左右。但公司房地產(chǎn)主業(yè)盈利能力較弱，利潤對投資收益和公允價值變動凈收益等非經(jīng)營性損益依賴較高。尋求轉(zhuǎn)型大數(shù)據(jù)領(lǐng)域，但收購未能實現(xiàn)盈利改善，現(xiàn)金流持續(xù)緊張。除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)外，三盛宏業(yè)近年來涉足大數(shù)據(jù)等業(yè)務(wù)，陸續(xù)收購中昌大數(shù)據(jù)股份有限公司（600242.S

20、H）和中昌國際控股集團有限公司（0859.HK），但二者盈利能力一般，無法對公司盈利和現(xiàn)金流形成有力支撐。另一方面，公司對信托融資等融資渠道依賴較高，財務(wù)成本上升進一步侵蝕利潤，現(xiàn)金流長期處于緊張狀態(tài)。2019 年底已出現(xiàn)大額債務(wù)逾期。根據(jù)公開信息，三盛宏業(yè) 2019 年年中已陷入債務(wù)危機，所發(fā)行理財產(chǎn)品無法兌付。截至 2020 年 1 月 7 日，三盛宏業(yè)已到期未兌付的債務(wù)金額達 50 億元，同時因債務(wù)糾訴 11 起，累計訴訟金額 22.27 億元，強制執(zhí)行案件 4 起，累計金額 13.11 億元4。圖表 4. 三盛宏業(yè)評級調(diào)整歷史評級機構(gòu)主體級別評級展望變動方向評級日期東方金誠AA穩(wěn)定首次

21、2016-02-23AA穩(wěn)定維持2019-06-26AA負面展望調(diào)整負面2019-10-24/終止評級2019-11-06資料來源：Wind、公司公告，新世紀評級整理二、信用風險事件吉林神華非公開發(fā)行公司債券發(fā)生擔保代償9 月 28 日，吉林神華集團有限公司（簡稱“吉林神華”）未能完成其非公開發(fā)行公司債券“17 神華 01”剩余到期本息的償付，由擔保人吉林市鐵路投資開發(fā)有限公司（簡稱“吉林市鐵投”）履行擔保代償，代償本金規(guī)模 7970 萬元?！?7神華 01”發(fā)行規(guī)模 2.3 億元，發(fā)行期限 3 年附帶第 2 年末回售與調(diào)整票面利率調(diào)控，債券發(fā)行時票面利率 7.5%，2019 年部分回售，同時票面利率維持不變。在完成代償之后，吉林神華無存續(xù)債券。4 詳見新世紀評級官網(wǎng) HYPERLINK /page?template=8&pageid=