基于宏觀經(jīng)濟指標的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置

1、 Table_MainInfo金融工程量化資產(chǎn)配置（一）2009-06-05Table_KeyInfoTable_Title基于宏觀經(jīng)濟指標的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置 -資產(chǎn)配置之經(jīng)濟周期篇（一）報告要點n 1：經(jīng)濟周期資產(chǎn)配置結論利用GDP、CPI及利率劃分的宏觀經(jīng)濟狀態(tài)變量可以清晰的得到在各個經(jīng)濟周期如何配置大類及風格資產(chǎn)。通過對股票、債券、商品及貨幣四大類資產(chǎn)和由此細分出來的十三類風格資產(chǎn)的優(yōu)化組合，利用宏觀經(jīng)濟狀態(tài)變量來配置資產(chǎn)能夠有效提升組合投資績效。n 2：我國資產(chǎn)配置相對于成熟市場（美國）而言，具有階段性超前性通過對經(jīng)濟狀態(tài)變量下我國及美國的資產(chǎn)配置進行對比，可以明顯的看到在經(jīng)濟衰退及復蘇期

2、，我國股票、商品等有領先作用。而對于在滯漲時期，部分風格（小盤股）等仍然可配置，表明了市場的特殊性。同時在經(jīng)濟衰退初期，債券相對收益率于美國過去市場而言有領先作用。n 3：基于資產(chǎn)配置的投資建議l 如果判斷經(jīng)濟開始有衰退后期轉向經(jīng)濟復蘇，未來一個階段指數(shù)可能難于有大的趨勢，但是依然是相對債券的優(yōu)先資產(chǎn)；l 重點配置低PE股票、低PB股票。風格輪動的進程將遠遠超過指數(shù)本身的趨勢。l 這一階段金屬等商品長期看漲，則對應股票會獲得相對收益；l 風格角度講，在整體周期來看，配置防御型品種難于有大的超額收益，但從最優(yōu)組合角度考慮，本階段可以適當增加防御型資產(chǎn)配置比例。l 依據(jù)歷史經(jīng)驗，這一時間將可能持續(xù)

3、1年半左右，時間將是漫長的。Table_BaseInfo宏觀經(jīng)濟變量與資產(chǎn)收益率宏觀經(jīng)濟資產(chǎn)配置結論GDPCPI貨幣最優(yōu)資產(chǎn)最優(yōu)配置衰退緊縮減息債券國債/企業(yè)債衰退緊縮加息股票小盤股/國債/能源增長緊縮加息股票/商品企業(yè)債/金屬/股票增長通脹加息股票/商品pe股票/金屬/國債衰退通脹加息債券/商品債券/能源/小盤衰退通脹減息債券國債/企業(yè)債/農(nóng)產(chǎn)品相關研究今日此時，防御型行業(yè)優(yōu)勢在那里（09-01）持股類上市公司的定價機制分析（08-07）上市公司股利研究（08-02）分析師俞文冰021- 團隊成員：范辛亭021-俞文冰021-俞科進021-鄧二勇021-譚卓021

4、-夏瀟陽021- 聯(lián)系人：鄧二勇021- 正文目錄篇首語:長江量化投資體系與量化資產(chǎn)配置4長江量化投資體系4量化資產(chǎn)配置框架4資產(chǎn)配置意義5資產(chǎn)配置系列報告框架5一 經(jīng)濟周期之資產(chǎn)配置:為什么？61.1 經(jīng)濟周期與資產(chǎn)收益率61.2 宏觀經(jīng)濟面很大程度上決定資產(chǎn)價格71.3 經(jīng)濟變量與資產(chǎn)相關性91.4 歷史經(jīng)驗：經(jīng)濟周期之于資產(chǎn)配置有效10二 經(jīng)濟周期之資產(chǎn)配置:如何配置？112.1 傳統(tǒng)投資時鐘及其改進問題112.2 資產(chǎn)配置的三個維度122.3 資產(chǎn)配置結論17三 經(jīng)濟周期之資產(chǎn)配置的實踐及結論193.1 資產(chǎn)配置核心假設：相對收益穩(wěn)定性193.2 本輪

5、經(jīng)濟周期資產(chǎn)配置實例213.2 基于資產(chǎn)配置框架的未來配置21圖表目錄圖 1：長江量化投資體系4圖 2：量化資產(chǎn)配置的基本框架5圖 3：經(jīng)濟周期與資產(chǎn)收益率的典型變化7圖 4：不同市場階段影響資產(chǎn)價格的因素8圖 5：2000至今四大類資產(chǎn)指數(shù)走勢圖9圖 6：2000年至今債券資產(chǎn)與CPI增長率之間相關性9圖 7：20世紀70年度以來美國近五輪經(jīng)濟周期表現(xiàn)10圖 8：投資時鐘及其改進11圖 9：資產(chǎn)配置基本模式12圖 11：2000至今四大類資產(chǎn)指數(shù)走勢圖13圖 12：風格資產(chǎn)分類14圖 13：1990年至今宏觀經(jīng)濟變量之間的相關性16圖 14：宏觀經(jīng)濟資產(chǎn)配置的兩個層面19圖 15：宏觀經(jīng)濟變

6、量資產(chǎn)配置穩(wěn)定性假設之于實踐投資19圖 16：美國70年代以來經(jīng)濟周期之于資產(chǎn)配置穩(wěn)定性20圖 17：本輪經(jīng)濟危機中我國資產(chǎn)指數(shù)相對收益率表現(xiàn)21表格 1：宏觀經(jīng)濟變量與不同資產(chǎn)指數(shù)相關系數(shù)（2000年至今）10表格 2：20世紀70年度以來美國近五輪經(jīng)濟周期對應資產(chǎn)收益率狀況10表格 3：大類資產(chǎn)指數(shù)相關系數(shù)13表格 4：大類資產(chǎn)的統(tǒng)計特征13表格 5：十三類風格資產(chǎn)相關系數(shù)15表格 6：十三類風格資產(chǎn)風險收益特征對比15表格 7：GDP、貨幣政策對應時間點劃分16表格 8：CPI對應時間點劃分（時間點）16表格 9：2000年以來宏觀經(jīng)濟狀態(tài)劃分17表格 10：經(jīng)濟周期下股票風格資產(chǎn)配置結

7、論最優(yōu)權重17表格 11：經(jīng)濟周期資產(chǎn)配置核心結論18表格 12：美國市場投資時鐘實證結論18篇首語:長江量化投資體系與量化資產(chǎn)配置長江量化投資體系長江量化投資體系涵蓋了上述股票、債券、貨幣及商品等大類市場的研究，從研究體系上來講，對從自上而下的資產(chǎn)配置、風格配置及行業(yè)研究到自下而上的個股選擇等都有完整的覆蓋。除此之外，對于涉及交易行為的研究，市場的判斷亦給予了重要關注，試圖去對整個投資體系有一個完整的把握和了解。目前長江量化投資體系覆蓋的范圍如下所示：圖 1：長江量化投資體系 資料來源：長江證券研究所量化資產(chǎn)配置框架量化資產(chǎn)配置體系自上而下的框架中，資產(chǎn)配置處于重要的環(huán)節(jié)。上章節(jié)已經(jīng)對資產(chǎn)配

8、置的模式進行了詳細了探討。在長江量化資產(chǎn)配置體系中，對于量化資產(chǎn)配置的研究時從實證入手。同時通過實證發(fā)現(xiàn)：利用GDP、CPI及利率劃分的宏觀經(jīng)濟狀態(tài)變量可以清晰的得到在各個經(jīng)濟周期如何配置大類及風格資產(chǎn)。通過對股票、債券、商品及貨幣四大類資產(chǎn)和由此細分出來的十三類風格資產(chǎn)的優(yōu)化組合，利用宏觀經(jīng)濟狀態(tài)變量來配置資產(chǎn)能夠有效提升組合投資績效。 我們完整的量化資產(chǎn)配置框架如下，其中紅色部分表示傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟狀態(tài)變量配置，其它是針對宏觀狀態(tài)的資產(chǎn)配置模型從多個角度的改進，具體見下圖。圖 2：量化資產(chǎn)配置的基本框架數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，長江證券研究部資產(chǎn)配置意義資產(chǎn)配置是基金投資的首要環(huán)節(jié)，也是重要環(huán)

9、節(jié)。研究表明，基金收益和資產(chǎn)配置密切相關。Brinson, Hood and Beebower于1986在Financial Analysts Journal上發(fā)表名為“組合績效的決定”的文章，其最早實證了資產(chǎn)配置對基金績效的影響。實證結果表明：基金的績效中93.6%由投資政策解釋(資產(chǎn)配置)；6.4%為市場時機，證券選擇和其他待定因素解釋；R2的計算顯示，總回報中93.6%可以由資產(chǎn)配置解釋。2000年，Ibbotson and Kaplan研究顯示基金回報隨時間波動中90%以上可以由資產(chǎn)配置解釋;不同基金績效差異中40%可以由資產(chǎn)配置政策解釋；同一基金總回報中略高于10%的比例可以由資產(chǎn)配

10、置政策解釋。資產(chǎn)配置系列報告框架在我們關于資產(chǎn)配置系列報告中，將詳細的探討基于中國大類資產(chǎn)及各類風格資產(chǎn)進行資產(chǎn)配置的最優(yōu)結果及實證效果；同時針對傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置最優(yōu)化過于敏感和不穩(wěn)定性等特征做出改進，并探討其實際效果。系列報告分為以下幾個專題：（一）：資產(chǎn)配置實證之經(jīng)濟周期篇；（二）：資產(chǎn)配置實證之技術狀態(tài)篇；（三）：風格資產(chǎn)配置之市場階段篇；（四）：資產(chǎn)配置的技術細節(jié)探討；（五）：商品之于資產(chǎn)配置的特殊性及其作用；一 經(jīng)濟周期之資產(chǎn)配置:為什么？1.1 經(jīng)濟周期與資產(chǎn)收益率1.1.1經(jīng)濟周期及其判斷經(jīng)濟周期，也稱商業(yè)周期、景氣循環(huán)，它是指經(jīng)濟運行中周期性出現(xiàn)的經(jīng)濟擴張與經(jīng)濟緊縮交替更迭、循環(huán)

11、往復的一種現(xiàn)象。是國民總產(chǎn)出、總收入和總就業(yè)的波動。劃分經(jīng)濟周期主要有兩種形式，簡單地可以將經(jīng)濟周期劃分為上升和下降兩個階段。相對復雜的劃分方法是將經(jīng)濟周期劃分為四階段：復蘇、繁榮、蕭條、衰退，其實就是上升與下降階段的細分，復蘇是上升階段的前半程，而繁榮就是上升階段的后半程；蕭條是下降階段的前半程，而衰退則是下降階段的后半程。經(jīng)濟就如同一條沒有盡頭的蜿蜒的曲線，經(jīng)濟周期就是對這條曲線一樣上下波動的描述。在經(jīng)濟上升之初期銀行利率水平和通脹水平均較低，實際利率往往為正，隨著經(jīng)濟的增長，社會需求不斷高漲，由此導致投資意愿加強，資金逐漸出現(xiàn)供不應求的局面，于是銀行的利率逐步提高，同時通脹水平也在大幅走

12、高甚至會逐步超越銀行利率水平從而使得實際利率為負，而這會導致資金進一步脫離銀行系統(tǒng)而進入投資領域，于是產(chǎn)品的供給逐步增多，當產(chǎn)品出現(xiàn)供過于求后，各行業(yè)的盈利空間無疑受到了壓縮，于是經(jīng)濟開始進入下降階段，隨著企業(yè)倒閉的增多，失業(yè)率開始提高，而通脹水平也隨著投資的降低、產(chǎn)品庫存的增加而逐步下降，投資收益的下降使得資金逐步回流進銀行體系，同時重要的是經(jīng)濟的增長速度也逐步回落，貸款需求減少，于是銀行利率水平也進入下降通道。當經(jīng)濟尋找到新的平衡點后，將逐步蓄積力量以等待進入新的上升階段，從而開始進入新的循環(huán)。1.1.2經(jīng)濟周期與資本市場資本市場是一國經(jīng)濟的晴雨表，所以當經(jīng)濟處于上升階段時，資本市場的表現(xiàn)

13、往往較為強勁，而在經(jīng)濟處于下降階段時，資本市場則會相應地進入調(diào)整期?股票的價格主要是由其內(nèi)在價值決定的，而股票的內(nèi)在價值則與上市公司本身的經(jīng)營情況密切相關，當上市公司經(jīng)營良好，盈利水平不斷提升時，其內(nèi)在價值就高，于是其股票的投資價值也就高，股價就存在逐步走高的基礎，相反上市公司經(jīng)營不善就使其股價上升缺乏支撐，即使股價出現(xiàn)短期上漲，投資者也會謹慎對待。企業(yè)經(jīng)營的好壞除了和企業(yè)經(jīng)營者的管理能力密切相關外，經(jīng)濟周期則是決定一個企業(yè)經(jīng)營好壞的重要的客觀因素。當整個國民經(jīng)濟都處于上升階段時，處于其中的企業(yè)更容易實現(xiàn)好的經(jīng)營成果，而當國民經(jīng)濟處于下降階段時，處于其中的企業(yè)要想實現(xiàn)同樣的經(jīng)營成果就要面對更多

14、的困難，于是就要付出更多的努力，有時企業(yè)盡管百般努力也難逃被淘汰困境。經(jīng)濟處于上升階段時，企業(yè)面臨寬松的經(jīng)營環(huán)境，較容易獲得好的經(jīng)營成果，而良好的盈利能力為上市公司股票價格的上漲提供了有利的基本面支撐；反之，經(jīng)濟處于下降階段時，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境逐步惡化，其盈利能力下降，從而上市公司的基本面出現(xiàn)惡化，于是其股價的上升空間遭到壓制，隨之而來的則是股價進入調(diào)整。1.1.3經(jīng)濟周期與資產(chǎn)收益率圖 3：經(jīng)濟周期與資產(chǎn)收益率的典型變化階段三：債券股票,貨幣股票階段二：股票貨幣，債券差正的產(chǎn)出缺口階段一：股票債券貨幣階段四：債券、股票表現(xiàn)良好資料來源：wind,長江證券研究所在增長周期的第一個階段，即經(jīng)濟的初

15、始復蘇階段，股票和債券表現(xiàn)相對較好，其收益率都高于現(xiàn)金。商品收益率比股票和債券低但比現(xiàn)金略高。在第二階段，即經(jīng)濟運行超過了可持續(xù)的非通脹增長。此時，商品市場上供需平衡變化很大。供給因為生產(chǎn)能力的限制而減少，需求則隨著經(jīng)濟加速而增加。商品收益明顯比其它類型的投資要高很多。貴金屬則因為通脹保值而價格提高。這一階段，股票、商品表現(xiàn)較好。在第三階段，經(jīng)濟開始惡化，政策致力于緩和過度的增長，但其反應卻往往矯枉過正，最終導致經(jīng)濟的衰退。此時現(xiàn)金收益率提高，同時由于上一階段的持續(xù)效應，商品收益率依然表現(xiàn)良好。而股票則表現(xiàn)較差。債券的收益率要遠遠好于股票。第四階段的主要特征是增長降落到潛在水平之下，同時通脹壓

16、力減緩、貨幣政策變得越來越寬松。也即是CPI下降，經(jīng)濟逐步見底階段。這個階段也是債券表現(xiàn)較好的一個階段，同時商品由于需求仍然疲軟，是表現(xiàn)最差的階段，表現(xiàn)為商品價格的大幅度回落。1.2 宏觀經(jīng)濟面很大程度上決定資產(chǎn)價格資產(chǎn)配置過程的一個很重要的基石是解決以下幾個問題的能力：（1）一個特定資產(chǎn)類別處于市場周期的什么階段；（2）在這個階段影響價格水平的主要因素是什么。金融資產(chǎn)和現(xiàn)實資產(chǎn)的價格將由以下三種因素決定：（1）基本面因素；（2）評估因素；（3）心理/技術/流動性因素。下圖顯示了資產(chǎn)價格一般遵從的模式。圖 4：不同市場階段影響資產(chǎn)價格的因素 注：不同市場階段影響資產(chǎn)價格的因素。來源：david

17、 hill company,2003年上圖以簡化的形式描述了大多數(shù)資產(chǎn)價格要經(jīng)歷的5個階段，它們是根據(jù)不同的持續(xù)時間來劃分的。這些階段包括：（1）觸底這時候疲軟的價格不能引起或很少引發(fā)投資者的熱情；（2）早期恢復階段這時候資產(chǎn)的價格開始使得投資者確信它們潛在的價值；（3）牛市的中期這時候資產(chǎn)價值的基本面因素吸引更多的投資者和或更多的投資資本數(shù)量；（4）牛市見頂這時候投資者對該資產(chǎn)類別日益高漲的熱情推動價格達到一個極高的水平；（5）熊市這時候大部分投資者放棄他們對該資產(chǎn)的熱情，拋售該資產(chǎn)。圖16也描述了三種關鍵性因素在一個典型的市場周期的5個階段的不同重要程度?；久嬉蛩卣f明資產(chǎn)天生的吸引力、用

18、途和目的的各種特征，趨向于在市場周期的底部或頂部僅對價格變化產(chǎn)生很小的影響。當投資者表現(xiàn)最理性的時候，基本面因素常常在牛市的中期資產(chǎn)價格決定過程中起到更重要的作用。估價是考慮資產(chǎn)的現(xiàn)金流和終值相對于自身和其他資產(chǎn)類別的模式、時間和現(xiàn)值，趨向于在牛市早期發(fā)揮最大的影響。在這一階段，非常誘人的投資價值經(jīng)常使投資者從不相信轉為相信。在市場周期的其他階段，估價因素對投資者行為的影響則要遠遠小于其他因素?？紤]到心理等因素的數(shù)據(jù)不可得及量化方面的障礙，我們著重分析影響資產(chǎn)價格的基本面因素和估值因素在資產(chǎn)配置的作用，而宏觀經(jīng)濟的變化正好反映了資產(chǎn)基本面的變化。所以分析經(jīng)濟周期和估值對資產(chǎn)配置決策，即基于宏觀

19、經(jīng)濟變量的資產(chǎn)配置具有重要的意義。由此可見，宏觀經(jīng)濟指標由于在很多階段決定了資產(chǎn)價格的變動，因此其能夠對于資產(chǎn)的預期收益率有較好的判斷，從而對于大類資產(chǎn)配置有著積極的作用，同時亦可以預期基于宏觀經(jīng)濟周期指標給出的狀態(tài)變量所作的優(yōu)化組合能夠對資產(chǎn)組合的收益率產(chǎn)生較為積極的正面影響。1.3 經(jīng)濟變量與資產(chǎn)相關性圖 5：2000至今四大類資產(chǎn)指數(shù)走勢圖資料來源：wind,長江證券研究所由上圖可以清晰的知道，宏觀經(jīng)濟狀態(tài)變量和股票資產(chǎn)收益率指數(shù)有較為強烈的相關性，以05年之后為例，可以看到，在GDP上漲、CPI上漲及利率上漲中，股票表現(xiàn)出良好的收益率特征。通常在CPI下降中，股票收益率則表現(xiàn)較差，這與

20、直觀保持一致。圖 6：2000年至今債券資產(chǎn)與CPI增長率之間相關性 資料來源：wind,長江證券研究所 進一步，上表亦表明了CPI與債券收益率有著明顯的關系，可以看到在每次CPI向下的時候債券收益率都表現(xiàn)出明顯的跳躍，之后則保持較為平穩(wěn)的增長。表格 1：宏觀經(jīng)濟變量與不同資產(chǎn)指數(shù)相關系數(shù)（2000年至今）相關性gdpratecpi股票債券貨幣gdp1.000-rate0.7431.000-cpi0.7840.9121.000-股票0.5010.8670.7551.000-債券0.9640.7540.7490.4701.000-貨幣0.9670.7460.7950.4560.9861.000資

21、料來源：wind,長江證券研究所考察2000年以來，GDP、CPI及利率和資產(chǎn)收益率指數(shù)的相關性（如上表1所示），可以發(fā)現(xiàn)這是三個宏觀經(jīng)濟狀態(tài)變量與資產(chǎn)收益率之間存在著較高的相關性，這表明利用宏觀經(jīng)濟狀態(tài)變量來做資產(chǎn)配置是有可行性的。同時，三個狀態(tài)變量中，CPI、利率與各類資產(chǎn)的相關性均較為穩(wěn)定。而GDP與股票的差異表明了上一輪熊市在某種程度上的偏離，但是整體而言，其相關系數(shù)均較高。同時我們也可以看見，股票與債券及貨幣資產(chǎn)之間的相關性較低，說明了其替代性，這亦是資產(chǎn)配置所要求資產(chǎn)具有的典型特征之一。1.4 歷史經(jīng)驗：經(jīng)濟周期之于資產(chǎn)配置有效 回顧投資時鐘關于美國近五輪經(jīng)濟周期的實證，可以清晰的

22、表明在成熟市場上，依據(jù)宏觀經(jīng)濟狀態(tài)變量來配置資產(chǎn)可以得到有效的驗證和明顯的規(guī)律。圖 7：20世紀70年度以來美國近五輪經(jīng)濟周期表現(xiàn) 資料來源：the investment clock,美林證券，2004年表格 2：20世紀70年度以來美國近五輪經(jīng)濟周期對應資產(chǎn)收益率狀況資料來源：the investment clock,美林證券，2004年二 經(jīng)濟周期之資產(chǎn)配置:如何配置？2.1 傳統(tǒng)投資時鐘及其改進問題 在傳統(tǒng)的投資時鐘框架下，其采用了GDP及CPI來決定投資的狀態(tài)，并且進行經(jīng)濟上的解釋和實證。這種大的框架和邏輯對于經(jīng)濟周期進行實證投資無疑具有較大的賦值作用。然而，在我們實際投資中，產(chǎn)生了不

23、同的問題，幾種起來包含以下五個方面。這幾個方面，對于經(jīng)濟周期的判斷，何在不同經(jīng)濟周期配置何種資產(chǎn)，有著重要的影響。圖 8：投資時鐘及其改進Is our market behaving as follows?How to judge?The difference Between +cpi/-cpi?Commodities influence Is really this? 資料來源：the investment clock,美林證券，2004年，長江證券研究所核心問題一：我們市場是否一樣，經(jīng)濟周期能夠在一定程度上決定資產(chǎn)配置？利用那些宏觀經(jīng)濟狀態(tài)變量能夠很好的對資產(chǎn)配置起到有效作用？核心問題二：

24、如何判斷處于什么樣的經(jīng)濟周期？問題三：在滯漲階段，鑒于市場的特殊情況，其資產(chǎn)配置是否有差異？問題四：商品在經(jīng)濟周期中的作用及其對于股票資產(chǎn)配置的啟示意義？問題五：在衰退的后期與復蘇前期，不同的CPI狀態(tài)對于收益率的影響？不同的利率政策對于股票資產(chǎn)的影響？ 在本篇報告中間，我們將對問題一、問題三及問題五給出明確的回答。而對于問題二，將成為貫穿整個資產(chǎn)配置系列的核心問題。同時，對于問題四，我們將針對這一問題給出專題解答和說明。2.2 資產(chǎn)配置的三個維度資產(chǎn)配置優(yōu)化、資產(chǎn)及狀態(tài)構成了目前資產(chǎn)配置的三個維度，不同緯度上的結合則實現(xiàn)了不同的資產(chǎn)配置方式。比如宏觀狀態(tài)緯度與大類資產(chǎn)及優(yōu)化方法結合則組成了傳

25、統(tǒng)的基于宏觀狀態(tài)變量的大類資產(chǎn)配置模型等。資產(chǎn)配置三個維度所搭建的資產(chǎn)配置體系如下所示：圖 9：資產(chǎn)配置基本模式 資料來源：長江證券研究所2.2.1資產(chǎn)劃分及風險收益特征PART A：大類資產(chǎn)劃分及其風險收益特征 對大類資產(chǎn)，依據(jù)市場主流機構的通常劃分有如下幾類：圖 10：大類資產(chǎn)分類 資料來源：長江證券研究所考察2000年至今四大類資產(chǎn)的走勢，可以發(fā)現(xiàn)債券與貨幣資產(chǎn)的走勢相關性是比較高的，同樣股票與債券和貨幣之間亦有一定相關性，而商品與其它三大類資產(chǎn)的相關性則較低，四大類資產(chǎn)之間的相關系數(shù)如下所示：表格 3：大類資產(chǎn)指數(shù)相關系數(shù)相關性股票債券貨幣商品股票1.000-債券0.4431.000-

26、貨幣0.4580.9871.000-商品0.2290.6480.7091.000資料來源：wind,長江證券研究所 注：相關系數(shù)為用日收益率計算得來上表充分說明了股票與商品的相關系數(shù)最低，而債券與貨幣的相關系數(shù)最高，這也說明了目前我國的資本市場上股票與商品之間還是存在一定的替代效應。正是因為如此加入商品資產(chǎn)的大類資產(chǎn)組合收益率才有可能促進組合收益率的較大改進。大類資產(chǎn)指數(shù)如下所示：圖 11：2000至今四大類資產(chǎn)指數(shù)走勢圖 資料來源：wind,長江證券研究所表格 4：大類資產(chǎn)的統(tǒng)計特征統(tǒng)計量股票債券貨幣商品Mean.0002Median0.0.000148.37E-050.000

27、12Maximum.Minimum-0.09024-0.00564-0.00652-0.03262Std. Dev..Skewness-0.080910.0.0.Kurtosis7.11.8798489.689835.01143Jarque-Bera1913.6347104.411.8361.4401Probability0000Sum.Sum Sq. Dev.0.0.001240.0.資料來源：wind,長江證券研究所 注：日收益率計算 時間:-上表J-B檢驗可以看出，這四類資產(chǎn)并不服從正態(tài)分布。同時在四類資產(chǎn)中，股票收益率最高，長期來說是規(guī)避通脹的

28、最好手段；其次是商品；而貨幣的收益率則最低。以此對應，股票的風險（std值）亦最高，貨幣的風險則最低。PART B：風格資產(chǎn)劃分及其風險收益屬性 對風格資產(chǎn)，依據(jù)市場主流機構的通常劃分有如下幾類：圖 12：風格資產(chǎn)分類資料來源：wind,長江證券研究所考察2000年至今十三類風格資產(chǎn)的走勢，可以發(fā)現(xiàn)債券與貨幣資產(chǎn)的走勢相關性是比較高的，同樣股票與債券和貨幣之間亦有一定相關性，而商品與其它三大類資產(chǎn)的相關性則較低，十三類風格資產(chǎn)之間的相關系數(shù)如下所示：表格 5：十三類風格資產(chǎn)相關系數(shù)相關性國債金融債企業(yè)債貨幣金屬農(nóng)產(chǎn)化工大盤小盤底pe高pe底pb高pb國債1.00-金融債0.991.00-企業(yè)債

29、0.990.981.00-貨幣0.990.990.951.00-金屬0.860.890.890.831.00-農(nóng)產(chǎn)0.640.670.560.710.531.00-化工0.770.770.750.750.700.761.00-大盤0.480.520.500.510.580.300.081.00-小盤0.350.380.380.370.430.12-0.100.951.00-底pe0.600.630.600.630.630.390.180.980.941.00-高pe0.060.090.100.070.21-0.09-0.340.870.950.801.00-底pb0.520.560.530.5

30、50.570.320.090.980.970.990.861.00-高pb0.220.260.260.230.380.05-0.180.950.970.900.980.931.00資料來源：wind,長江證券研究所注：日收益率計算 時間:- 同樣，對十三資產(chǎn)統(tǒng)計2000年以來收益率及其標準差，得如下表所示：表格 6：十三類風格資產(chǎn)風險收益特征對比風格資產(chǎn)累計收益平均日收益率收益率標準差大盤2.290070.0.小盤2.623180.0.高pb1.619880.0.低pb3.471180.0.高pe1.509450.000730.低pe4.564170.0.企業(yè)債1.260970.0.金融債1.

31、226140.0.國債加1.224250.0.貨幣1.148810.000820.金屬2.278970.0.農(nóng)產(chǎn)品1.220010.0.00844能源化工1.976660.0.資料來源：wind,長江證券研究所 注：日收益率計算 時間:-可見在十三類風格資產(chǎn)之中，從長期來看，股票能夠獲得最高的收益，而債券的收益相對較低。股票風格資產(chǎn)之中，低PE收益最高，大盤風險最低；商品風格資產(chǎn)之中，金屬收益最高，能源化工風險最高。債券風格之中，企業(yè)債收益最高，風險也最高。在所有十三類風格資產(chǎn)之中，股票中小盤及低PB,高PE的風險最高。2.2.2經(jīng)濟周期狀態(tài)劃分本文關于宏觀經(jīng)濟狀態(tài)變量的判斷全部是利用現(xiàn)在已經(jīng)

32、觀察到的值作為判斷標準，即采用的是后驗的值，而不是歷史上對應事情對于宏觀經(jīng)濟狀態(tài)判斷的值。本課題在研究宏觀經(jīng)濟狀態(tài)變量中，對于GDP、CPI及利率均采用2階段對應的值來劃分，如上述描述說述。其中GDP采用社科院關于2002年見底的說明作為判斷的基本標準，而最新一期雖然沒有完整的數(shù)據(jù)，但是本文采用2007年3季度作為這一輪經(jīng)濟下調(diào)的開始一直持續(xù)到今天。同樣對于CPI和利率均是采用后期觀察到的值最為對應的宏觀經(jīng)濟狀態(tài)的值，而不是當時的值，這里的重要差別就在于發(fā)生拐點的那個狀態(tài)從后驗值來看作為后一個狀態(tài)的值，而不是前一個狀態(tài)。則宏觀經(jīng)濟狀態(tài)對應的時間段劃分分別如下：表格 7：GDP、貨幣政策對應時間

33、點劃分時間周期GDP時間周期貨幣政策90-93/2上升90-93/5上升93-02/1下降93.5-02.2下降02-07/3上升02.2-08.9上升07/3至今下降08.9至今下降表格 8：CPI對應時間點劃分（時間點）時間周期CPI時間周期CPI90-95.1上升02.12-04.1上升95.2-99.1下降04.1-06.1下降99.1-01.1上升06.1-08.7上升01.1-02.12下降08.7至今下降資料來源：wind,長江證券研究所則對于三個主要宏觀經(jīng)濟狀態(tài)變量的相關性如下圖所示：圖 13：1990年至今宏觀經(jīng)濟變量之間的相關性 資料來源：wind,長江證券研究所宏觀經(jīng)濟變

34、量之間的相關性非常高，從上圖可以看見，這三個宏觀經(jīng)濟狀態(tài)變量中GDP最先，而貨幣政策和CPI都是滯后于GDP的增長的，尤其是利率政策對經(jīng)濟的反應滯后性非常強。又由于股票是經(jīng)濟的先行，因此利率肯定是效果最弱的。表格 9：2000年以來宏觀經(jīng)濟狀態(tài)劃分狀態(tài)GDP狀態(tài)CPI狀態(tài)貨幣政策時間段1衰退緊縮減息-2衰退緊縮加息-3增長緊縮加息-增長緊縮加息-4增長通脹加息-增長通脹加息-5衰退通脹加息-6衰退通脹減息-2.2.3優(yōu)化組合及權重確定PART A：資產(chǎn)組合有效前沿的構造（1）：求出每種資產(chǎn)的歷史平均收益率ri（2）：求出全局范圍內(nèi)收益率最大的點rmax（3）：求出全局范圍內(nèi)風險最小的點所對應的

35、收益率rmin 求出所有資產(chǎn)間的協(xié)方差矩陣 按如下模型求出風險最小的點（4）：在rmin 和rmax之間等間隔地選取N個收益率點（5）：對每個收益率點r，按如下求出其風險（6）：對N個r和進行描點繪圖，得到資產(chǎn)組合有效前沿2.3 資產(chǎn)配置結論2.3.1單一股票風格資產(chǎn)配置結論表格 10：經(jīng)濟周期下股票風格資產(chǎn)配置結論最優(yōu)權重state big small lowpe highpe lowpb highpb cyc defense 衰退初期 18.59% 1.18% 0.11% 26.66% 1.61% 21.85% 0.00% 30.00% 衰退后期 1.00% 30.00% 6.10% 10

36、.80% 20.70% 1.90% 28.80% 0.70% 復蘇前期 13.50% 13.40% 29.80% 0.00% 17.60% 5.70% 2.10% 17.90% 經(jīng)濟繁榮 12.10% 0.40% 30.00% 1.30% 27.00% 1.20% 27.80% 0.20% 滯漲前期 8.77% 28.61% 13.54% 8.18% 18.43% 5.79% 0.06% 16.62% 滯漲后期 2.90% 29.80% 4.80% 5.40% 20.00% 3.80% 8.40% 24.90% 資料來源：wind,長江證券研究所從風格資產(chǎn)角度，由于我們認為目前在衰退后期到復蘇

37、前期的過程之中，我們傾向于認為要轉變前期重點配置小盤股的方法，轉而加大配置大盤股，同時股票配置以低PE為主，同時兼顧大小盤，防御等資產(chǎn)。這個階段，指數(shù)難有大的持續(xù)表現(xiàn)，但是股票的風格輪動表現(xiàn)較為明顯。2.3.2大類資產(chǎn)配置實證結論表格 11：經(jīng)濟周期資產(chǎn)配置核心結論狀態(tài)GDP狀態(tài)CPI狀態(tài)貨幣政策最優(yōu)資產(chǎn)最優(yōu)配置衰退初期 衰退緊縮減息債券國債/企業(yè)債衰退后期 衰退緊縮加息股票小盤股/國債/能源復蘇前期 增長緊縮加息股票/商品企業(yè)債/金屬/股票經(jīng)濟繁榮 增長通脹加息股票/商品pe股票/金屬/國債滯漲前期 衰退通脹加息債券/商品債券/能源/小盤滯漲后期 衰退通脹減息債券國債/企業(yè)債/農(nóng)產(chǎn)品資料來源

38、：wind,長江證券研究所2.3.3國內(nèi)外資產(chǎn)配置對比表格 12：美國市場投資時鐘實證結論狀態(tài)GDP狀態(tài)CPI狀態(tài)最優(yōu)資產(chǎn)最優(yōu)配置衰退衰退緊縮債券債券/股票復蘇增長緊縮股票債券/股票繁榮增長通脹商品商品/股票滯漲衰退通脹現(xiàn)金商品資料來源：the investment clock,美林證券，2004年對比Error! Reference source not found.、Error! Reference source not found.及Error! Reference source not found.可以知道，在不同的經(jīng)濟周期，中國及美國成熟市場表現(xiàn)出非常類似的特征，但是二者也有一些顯著

39、的差異。首先是階段區(qū)分，我們采用加入利率之后更為精細的劃分，可以表明，在不同時期，不同資產(chǎn)表現(xiàn)是不完全一致的。比如衰退后期，如果利率由于大宗商品等的上漲開始有上升趨勢時，可能商品及部分股票會有良好的表現(xiàn)；在滯漲前期，當利率還沒有下將時，有部分股票（小盤股）依然表現(xiàn)強勢。同時在滯漲后期，債券收益率已經(jīng)開始增加，這些都表現(xiàn)出不同于美股市場的特征。縱觀這些結論，其本質(zhì)上表明了在中國市場，各類資產(chǎn)尤其是股票、債券及貨幣相對于美國市場有在上一個階段的后期開始提前反映。因此更為領先，這有可能與中國資產(chǎn)更著重預期有關。同時股票在不同周期的表現(xiàn)相對而言在滯漲階段有一定滯后，這應該是本輪行情尾部小盤股表現(xiàn)強勢有

40、關。 三 經(jīng)濟周期之資產(chǎn)配置的實踐及結論3.1 資產(chǎn)配置核心假設：相對收益穩(wěn)定性3.1.1 資產(chǎn)配置圖譜的兩個層面問題 資產(chǎn)配置解決的兩個問題：在某種狀態(tài)變量下如何做資產(chǎn)配置，即何種狀態(tài)配置何種資產(chǎn)；進一步，如何判斷處于某種狀態(tài)。本報告集中于對宏觀經(jīng)濟狀態(tài)變量的分析和判斷，亦是圍繞宏觀經(jīng)濟進行資產(chǎn)配置體系而來。之后，我們將就技術狀態(tài)變量和市場階段劃分狀態(tài)變量兩種方式給出相應的資產(chǎn)配置。對于后兩種，其關注的重心相對于宏觀經(jīng)濟狀態(tài)變量而言則存在本質(zhì)上的差異。圖 14：宏觀經(jīng)濟資產(chǎn)配置的兩個層面 資料來源：wind,長江證券研究所3.1.2 資產(chǎn)配置核心假設：相對收益穩(wěn)定性圖 15：宏觀經(jīng)濟變量資產(chǎn)

41、配置穩(wěn)定性假設之于實踐投資層面一確定判斷宏觀狀態(tài)無法判斷確認狀態(tài)下一階段配置穩(wěn)定假設通過對上述資產(chǎn)配置兩個層面問題的觀察，可以知道，在宏觀經(jīng)濟進行資產(chǎn)配置的體系中，層面二的問題顯得更為關鍵。我們首先是了解某一類資產(chǎn)在宏觀經(jīng)濟狀態(tài)變量下如何去配置的問題（詳細見表格11），但是對于實際投資，如果不能夠解決第二個層面的問題，則無異于本身沒有做研究。幸運的是，基于經(jīng)濟解釋的宏觀經(jīng)濟資產(chǎn)配置模型其本身由于有極強的經(jīng)濟邏輯和背景，在不同階段，資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)特征相對穩(wěn)定。這一穩(wěn)定性假設，將為我們實際投資決策提供非常有效的幫助。其體現(xiàn)如下：3.1.3過去的五輪周期：大抵如此圖 16：美國70年代以來經(jīng)濟周期之于資產(chǎn)配置穩(wěn)定性 資料來源：the investment clock,美林證券，2004年 上表清晰的表明，在過去30年間，美國所經(jīng)歷的正常的接近五輪周期（本輪還需要確認）